臺灣高雄地方法院民事裁定 107年度抗字第64號抗 告 人 周宥任相 對 人 台新綜合證券股份有限公司法定代理人 林維俊代 理 人 蔡東賢律師
張容綺律師陳筱文律師上列當事人間聲請裁定收買股份價格事件，抗告人對於民國107年1月31日本院106年度司字第29號裁定提起抗告，本院裁定如下：
主 文抗告駁回。
抗告費用新台幣壹仟元由抗告人負擔。
理 由
一、按公司於進行併購而有下列情形之一，股東得請求公司按當時公平價格，收買其持有之股份：二、公司進行第18條之合併時，存續公司或消滅公司之股東於決議合併之股東會集會前或集會中，以書面表示異議，或以口頭表示異議經記錄，放棄表決權者。但公司依第18條第7項進行合併時，僅消滅公司股東得表示異議；股東與公司間就收買價格自股東會決議日起60日內未達成協議者，公司應於此期間經過後30日內，以全體未達成協議之股東為相對人，聲請法院為價格之裁定，企業併購法第12條第1項第2款、第2項定有明文。次按公司法所定股東聲請法院為收買股份，如為上櫃或上市股票，法院得斟酌聲請時當地證券交易實際成交價格核定之，非訟事件法第182條亦有明文。又所謂「當時公平價格」，係指股東會決議之日，該股份之市場價格而言（最高法院71年度台抗字第212號裁判意旨參照）。而所謂「公平價格」，依經濟部92年7月29日經商字第09202148190號函釋，依國際會計準則有下列三種情形：(1)市場上客觀的成交價。(2)同類或類似產業股票的參考價。(3)買賣雙方協議並載明於合約的價格。本件大眾綜合證券股份有限公司（下稱大眾證券公司）與相對人合併（下稱系爭合併案），大眾證券公司為消滅公司，相對人為存續公司。抗告人為大眾證券公司股東，執有該公司8萬股股份，對於系爭合併案以書面表示異議，請求該公司收買股份等節，有大眾證券公司106年3月10日第10屆第12次董事會（下稱系爭董事會）議事錄、106年4月27日106年第1次股東臨時會（下稱系爭股東會）議事錄、抗告人之異議股東股份收買請求書可佐（原法院卷第10至21、25頁），惟兩造就收買價格未能達成協議，故本院自應斟酌原法院裁定准許相對人以每股新台幣（下同）11.2元之價格收買抗告人所持有大眾證券公司之8萬股股份，是否符合當時公平價格。
二、抗告意旨略以：相對人於106年3月10日公告將以每一普通股現金11.2元併購大眾證券公司，系爭股東會於106年4月27日召開，當日市場成交價格顯已受此影響不可能超過11.2元，原裁定未考量系爭股東會決議日之市場價格已受相對人所簽訂合併契約價格所影響，自不宜以股東會決議日之受影響市場價格核定為當時公平價格。又依最高法院71年度台抗字第212號裁判，係參照兩家上市公司帳面淨值計算換股比例，因收盤價格與換股比例相當，於是認定以股東會決議當日之收盤價格為收買之公平價格。而周志賢會計師出具之合併對價合理性意見書（下稱系爭意見書）中，對產業趨勢分析僅預估2017年表現與2016年持平，然而根據證交所統計，2017年全體證券商累計盈餘實際上較2016年同期增加約1倍。復於選擇股權價值評估方法時，採市場基礎法之可比較公司法，而非採可比較交易法，並表示經搜尋2010年1月以來台灣股票交易市場證券業併購案例結果，並未獲得足夠且較具代表性的交易案例，但實際上至少有2010年群益證券併購金鼎證券、2011年元大金控併購寶來證券、2012年開發金控併購凱基證券，每宗併購案的交易價格皆大於淨值，最高的2011年寶來證券併購價格甚至是淨值的1.72倍，有國立交通大學管理學院財務金融學程碩士班碩士論文「元大金控併購寶來證券之個案研究」為證，可見系爭意見書中所載每股股權合理之價值區間顯遭低估。而公司淨值所代表的是正常營運公司的最低基本價值，因企業會計在資產評價及損益取決時，受會計穩健原則影響，會計淨值只會調低不會調高，本件相對人以低於淨值價格併購，主流媒體亦認為便宜划算而非公平合理。爰提起抗告等語。並聲明：(一)原裁定廢棄。(二)請准以每股淨值12.5元為收買抗告人持有大眾證券之股份價格。
三、相對人則以：相對人與大眾證券公司進行整併，為金融圈一大盛事，對市場而言顯係利多，主流媒體亦相當看好合併後綜效。於系爭合併案訊息公告前之1月及2月，大眾證券公司個股收盤價格約位於8.27元至10.20元之間，然於系爭董事會作成合併決議後之第一個交易日即106年3月13日，個股收盤價格隨即呈現漲勢，交易筆數為2,252筆，成交股數高達34,824仟股，收盤價為10.9元，其後隨著價格提高，交易開始趨緩，在開盤價格來到11.1元時，交易筆數僅約莫數10筆，成交量亦僅幾仟股。同年4月至6月間個股收盤價格亦穩定維持於11元至11.1元之間。原法院所裁定之每一普通股收買價格11.2元，顯高於利多發布後之實際成交價，此價格係公平合理。而大眾證券公司為公開發行公司，於集中市場進行交易透過主管機關之監理、財務報表及重大訊息之公開，應有之市場才能得以發揮，價值評斷上不確定因素亦能降至最低，市場價格確有其參考價值。抗告人雖以最高法院71年度臺抗字第212號民事裁定理由指摘原裁定未參照帳面淨值計算公平價格，惟該最高法院裁定歷時已久，其事實審裁定無從查得，且細繹該裁定理由，亦可確定係以消滅公司股東會決議日市場收盤價格，核定當時公平價格，而抗告人所稱之參照公司帳面淨值云云，應僅用於約略估算存續公司與消滅公司之價值比例而已。至系爭意見書，先依據台灣經濟研究院所作之2017年我國證券商產業分析，說明證券業產業現況及動向，並臚列學理及實務認可之價格評估方法，說明各種評價方法之適用性，考量合併標的屬上市櫃公司，市價法為重要參考指標，及券商營業特性，排除不適用之市場乘數，從而選定本件應適用之評價方法為市場基礎法之P/B（市價淨值比）及市價法，計算出股權價值參考區間，再考慮本案為吸收合併，依併購實務考量經營控制權取得之正面影響，加計控制權溢酬，從而訂出每股價格參考區間為9.55至11.81元之間。抗告人雖謂每股股權合理之價值區間遭低估云云，然證券交易所之統計資料，僅係其立於主管機關立場，就所轄券商之資訊為總體上、平均上揭露，每一個案收購價格均可能因存續公司及消滅公財務狀況、公司經營方針、併購案有無其他市場競爭者等因素而受影響。況查系爭股東會決議當日，實際成交最高價格為11.05元、最低價格為11元，則當日最高價格及最低價格之平均價為11.025元【計算式：
（11+11.05)÷2=11.025】，原法院裁定之收買價格11.2元，不僅高於系爭股東會決議日之平均市場交易價格11.025元，還高於當日實際成交最高價格11.05元，對抗告人而言，不僅公平合理，更屬相當優惠，已然平衡抗告人及相對人公司全體股東權益，要屬無疑等語。並聲明：抗告駁回。
四、經查：
(一)系爭合併案訊息公告前之106年1月、2月間，大眾證券公司個股收盤價格約位於8.27元至10.20元之間，然於系爭董事會作成合併決議（106年3月10日）後之第一個交易日106年3月13日，個股收盤價格隨即呈現漲勢，達10.9元，交易筆數為2,252筆，成交股數達34,824仟股。其後至106年6月間，個股交易價格、收盤價格雖曾微漲，惟亦穩定維持於11元至
11.1元之間，然交易筆數及成交股數，則大幅滑落，交易股數介於35筆至684筆間，成交股數則介於至74仟股至11,430仟股間。而其中於系爭股東臨時會通過合併決議當日（106年4月27日）之股份交易價格最高為11.05元，最低為11元，收盤價格為11.05元，交易筆數為173筆，成交股數為909仟股等節，有系爭董事會議事錄、系爭股東會議事錄、大眾證券公司個股日成交資訊等附卷可稽（原法院卷第10、19至20頁、本院卷第24至35頁）。顯見大眾證券公司股份市場交易價格，並無因系爭合併案之訊息公告受影響而交易價格下滑之情形。而相對人以每一普通股11.2元之價格收買相對人之異議股份，已高於系爭董事會、系爭股東會決議日及其前後一段時間之股份市場交易價格，對於抗告人而言，自無不公平之情形。是抗告人稱：相對人於106年3月10日公告將以每一普通股11.2元併購大眾證券公司，已影響系爭股東會召開當日之市場成交價格，不宜以已受影響之市場價格核定為當時公平價格云云，顯不足為據。
(二)又周志賢會計師經大眾證券公司委託，就相對人擬以現金為對價吸收合併大眾證券公司，評估其合併對價之合理性，經該會計師參考各項攸關財務數據、分析標的公司之營業特性及各種評價方法於本件之適當性後，採用市場基礎法之市價淨值比及市價法，決定標的公司之價值參考區間，以106年2月24日為評估基準日，評估大眾證券公司普通股每股合理價值應介於9.55元至11.81元之間，認相對人以11.2元作為與大眾證券合併之對價，尚屬合理，有系爭意見書可佐（原法院卷第28至33頁）。復依大眾證券公司與相對人簽訂之合併契約第3條約定：雙方同意按大眾證券公司全部已發行股份總數每股換發現金11.2元等語（原法院卷第11頁），系爭股東會亦決議通過該合併契約（原法院卷第10至11頁），可認相對人以每一普通股11.2元之價格收買抗告人之異議股份，亦符合上開經濟部之函釋，屬公平價格。
(三)至抗告人雖質疑：系爭意見書未以其他方法評估，且未參酌其他併購案案例，故每股股權合理之價值區間顯遭低估，另前揭最高法院裁定係參照兩家上市公司帳面淨值計算換股比例，因收盤價格與換股比例相當，始以股東會決議當日之收盤價格為收買之公平價格等語。然所謂收買股份之公平價格，本無一定之判斷標準，每一個案收購價格可能因存續公司及消滅公財務狀況、公司經營方針、併購案有無其他市場競爭者等因素而受影響，非可一概而論。大眾證券公司既為公開發行公司，於集中市場進行交易，透過主管機關之監理、財務報表及重大訊息之公開，應有之市場得以發揮，價值評斷上不確定因素亦能降至最低，市場價格確有其參考價值，且大眾證券公司之股份價格確未因系爭合併案之公告而拉低其交易價格，此部分亦如前述。故本院依前揭法條規定、實務見解，並參照大眾證券公司與相對人合併契約所約定股份交易價格、系爭董事會、股東會就系爭合併案決議日及其前後相當時間之股份市場交易價格等，認原法院裁准相對人以每一普通股11.2元之價格收買抗告人之異議股份，已足認符合當時公平價格，對於抗告人而言，並無顯失公平之情形，是抗告人此部分所指，並不足採。
五、綜上所述，相對人依企業併購法第12條第6項聲請裁定以每股11.2元之價格，收買抗告人持有大眾證券公司之8萬股股份，符合當時公平價格，原法院裁定予以准許，核無不當。抗告意旨猶執前詞指摘原裁定不當，求予廢棄改判，為無理由，應予駁回。
六、本件抗告為無理由，依非訟事件法第21條第2項、第24條第1項、第46條，民事訴訟法第495條之1第1項、第449條第1項、第95條、第78條裁定如主文。
中 華 民 國 107 年 5 月 29 日
民事第一庭 審判長法 官 劉定安
法 官 張茹棻法 官 顏珮珊以上正本係照原本作成。
本裁定不得再抗告。
中 華 民 國 107 年 5 月 29 日
書記官 楊茵如