臺灣新北地方法院民事裁定 107年度抗字第231號抗 告 人即 聲 請人 Silvine Inc.兼法定代理人 席樂文（Norman Silver）共 同代 理 人 劉宗欣律師
湯詠瑜律師劉孟茹律師抗 告 人即 相 對人 三朋工業股份有限公司法定代理人 鄭錫珊代 理 人 廖郁晴律師
陳穎蒨律師上列當事人間請求裁定收買股票價格事件，兩造對於本院民國107年9月5日所為106年度司字第70號之裁定不服，均提起抗告，本院合議庭裁定如下：
主 文本件抗告均駁回。
原裁定原本暨正本主文欄第一項中關於「每股新臺幣肆拾捌點貳角捌分伍元」之記載，應更正為「每股新臺幣肆拾捌點貳角柒分伍元」。
抗告程序費用由抗告人各自負擔。
理 由
一、抗告人即聲請人甲○○ ○○ 、乙○○（Norman Silver）抗告意旨略以：
緣聲請人係相對人三朋工業股份有限公司之股東（股東戶號：8及433）。查相對人於本件所提出之兩份股權公允價值評價報告，係由與相對人有長期、多次合作關係之中華徵信所企業股份有限公司（下稱中華徵信所）及信佑聯合會計師事務所林昶佑會計師所做，且上開單位近年曾多次為相對人出具鑑價報告，故該等報告是否客觀、公正，已足生疑。況其所提股價已有低估之嫌，侵害聲請人股東權益甚鉅，應不得作為相對人股份公平價格依據。原裁定法院既已指派獨立第三方專家就相對人財務狀況及收買價格重新進行鑑定，檢查人自有必要取得其原始財務文件、重要交易文件關係人交易之資料及相關帳冊作為評價股份價格之基礎資料，直接進行查核及鑑價，而非僅倚賴、參考上開單位出具之鑑價報告進行覆核及調整。然觀諸檢查人所提出之專案查核報告，可知檢查人僅就相對人長期合作之中華徵信所及林昶佑會計師出具之股權公允價值評價報告等件進行評價程序之覆核及調整，而非獨立完成另一份鑑價報告，此與法院指派第三方專家重新鑑價之目的顯有未合，在欠缺第三方獨立完成之評價報告情形下，專案查核報告中之鑑定價格，卻仍在前揭股價顯遭低估之兩份評價報告範圍內建議股份價格，實難認為係公平市價。由於目前專案報告的重要基礎資料仍本於相對人片面出具之鑑價報告資料，其建議價格顯然低於公平市價而不利於聲請人。原裁定未考量雙方已處於不平等之地位，未進行任何平衡雙方利益之評估或職權調整，逕自全部採納以此非獨立之鑑價報告為基礎之檢查人評價報告，作為相對人股份之公平價格，未進行任何其他評估或參考，僅直接採納檢查人評價報告中之所有數字，此等認定顯對聲請人有所不公。次查，相對人之三位創始人係聲請人、聲請人父親及相對人董事長之父親，原先由聲請人及聲請人的父親共持股約50%、相對人董事長之父親持股50%，後因聲請人父親贈與相對人董事長父親一股而使其取得公司之控制權。在三位創始人後，另王光凱亦加入相對人，基於公司之創始人對於公司設立及發展具不可磨滅之貢獻，若無創始人原本的出資及草創時期的努力，公司根本無法繼續存在。是以相對人董事長於105年5月25日對聲請人及王光凱提出股份收買之公平價格時，除了每股50元之公平價格外，亦給予每股18元之創始股東溢價。從而，法院於認定本件之股份公平價格時，理應納入聲請人因其創始人身分所應享有之合理股權溢價，原裁定未審酌此因素，亦有缺失。縱使採用原裁定之股份收買價格48.275元為判斷基礎，亦應加上18元之創始股東溢價，即每股
66.275元方為聲請人持有股份之公平、合理價格。爰依法提起抗告，聲明請求廢棄原裁定，請求另為股份收買價格裁定等語。
二、抗告人即相對人三朋工業股份有限公司抗告意旨略以：原裁定法院選派陳亮光會計師為相對人之檢查人，就相對人之財務實況及股票價格為鑑定，就陳亮光會計師出具之查核報告書，係以中華徵信所出具之股權公允價值評價報告及林昶佑會計師出具之股權交易價格合理性意見書為基礎，進行覆核並加以調整，然其所為每股公允價值評價並無法反映相對人收買股份價格之公允價值。蓋陳亮光會計師係就林昶佑會計師所出具之股權交易價格合理性意見書中以「缺乏市場折價(Lack-of-Marketability Discount)」和「少數股權折價(Minority Discount)」為由，調整三朋公司財務報表常規劃之股權價值為30.21元至38.81元，打折約15%～25%，認為明顯不合理，故陳亮光會計師直接全部排除折價因素，以完全未調整折價之每股53.71元為公允價值云云。惟查，針對企業評價而言，因涉及諸多假設與不同層面，並沒有固定適用於所有企業之評價標準，評價之會計師本於高度專業，綜合企業狀況以考量評價之折價或溢價項目，調整企業最終之公允價值係業界常見之評價過程。在公司未上市、上櫃而無公開市場價值的情形下，企業評價調整通常包含無公開市場可銷售性折價（Lack-of-Marketability Discount）及少數股權折價（Minority Interest Discount）二因素而為公允價值之折價。本件相對人既係未上市、上櫃之非公開發行公司，且陳光亮會計師進行評價之目的，即為相對人之少數股東收買請求權而為股份價格中立客觀之決定，自有前揭折價因素之適用。惟陳亮光會計師僅以「理由一：本次鑑價就相對人之每股股權價值評價，並非就少數股權價值估價。理由二：少數股之股價要被打折估價，少數股東不一定是低價，且有謂奇貨可居，也可能溢價，起碼也要維持所有股東公平原則。理由三：非上市櫃股價需要被打折估價，有時上市公司股價也很委屈，常常股價低於淨值，所以基於流動性將該股權價值打折，實屬不合理」云云等主觀且未有實證資料之論述，全盤否定一般評價實務之作法，逕行排除無公開市場可銷售性折價及少數股權折價二因素，而直接將林昶佑會計師出具之「股權交易價格合理性意見書」每股價值由30.21元至38.81元調整至完全不考量折價因素之原始股權價值每股53.71元，明顯高估相對人之股份價值而不具合理性，自不可採。基此，陳亮光會計師以不當調整林昶佑會計師「股權交易價格合理性意見書」後之每股53.71元和中華徵信所出具之「股權公允價值評價報告」之每股42.84元加總除以二所得出之每股48.275元，作為相對人股份收買價格之中間價，自非屬公允價值甚明。次查，陳亮光會計師出具之查核報告書所評價相對人每股公允價值之時間點係105年12月31日，非相對人作成出售中和土地之系爭股東臨時會決議日（即106年4月24日），明顯與公司法第186條規定及司法實務見解所持應以「股東會決議之日」作為決定股份收買價格之基準日相違，且未再行評估上開二者期間內之相對人股份之公允價值變化（何況該段期間內市場上不動產價值日趨低落，相對人之不動產資產價值亦隨之貶損），復參以相對人於決定收買反對股東股份之公平價格時，除參考中華徵信所及信佑聯合會計師事務所二家鑑價機構所出具之鑑價報告，並經董事會於106年6月30日決議以略高於鑑價報告之每股股權價值平均數之每股40元為股份收買價格，該次董事會決議，除聲請人以外，其餘持股總數達17.61%之16位反對股東均同意以前述股份收買價格應買，且已由相對人如數買回在案，可證每股40元確為本件股份收買之公平價格。原裁定不察，逕予參照查核報告書之鑑價結論而裁定本件股份收買價格，高出相對人向其他多數反對股東所提出之每股40元收買價格近21%，難謂要屬符合當時公平價格，自有違誤。爰依法提起抗告，聲明請求廢棄原裁定等語。
三、按公司為左列行為，應有代表已發行股份總數三分之二以上股東出席之股東會，以出席股東表決權過半數之同意行之：
(一)締結、變更或終止關於出租全部營業，委託經營或與或他人經常共同經營之契約。(二)讓與全部或主要部分之營業或財產。(三)受讓他人全部營業或財產，對公司營運有重大影響者；股東於股東會為前條決議前，已以書面通知公司反對該項行為之意思表示，並於股東會已為反對者，得請求公司以當時公平價格，收買其所有之股份；前條之請求，應自第185條決議日起20日內，提出記載股份種類及數額之書面為之。股東與公司間協議決定股份價格者，公司應自決議日起90日內支付價款，自第185條決議日起60日內未達協議者，股東應於此期間經過後30日內，聲請法院為價格之裁定，公司法第185條第1項、第186條前段、第187條第1項、第2項分別定有明文。又依公司法所定股東聲請法院為收買股份價格之裁定事件，法院為裁定前，應訊問公司負責人及為聲請之股東；必要時，得選任檢查人就公司財務實況，命為鑑定，非訟事件法第182條第1項亦有明文。
四、經查：
㈠、本件聲請人係相對人之股東，分別持有相對人普通股股份174萬7752股、109萬6894股（下稱系爭股票）；相對人於106年4月24日召開股東臨時會，會中以過半數決議通過以每坪新臺幣（下同）125萬元以上，出售公司在新北市○○區○○段○○○○○○○○○○號，合計4614.94平方公尺（約1396.02坪）土地之議案，經聲請人表明反對，並請求相對人買回股份，嗣相對人於106年7月6日通知願以每股40元價格買回，而聲請人於106年7月18日函覆回絕，兩造關於收買股份之價格並未達成協議等情，此有三朋公司106年4月24日106年臨時股東會議事錄、兩造往來信函等件在卷可稽，且為兩造所不爭執，堪信為真實。揆諸前揭法條規定，聲請人行使股東之股份收買請求權，聲請法院為相對人買回其股份價格之裁定，自屬有據。
㈡、按公司法所定股東聲請法院為收買股份價格之裁定事件，其中法文所謂「以當時公平價格，收買其所有之股份」，如係上市股票，法院得斟酌當地證券交易所實際成交價格核定之，而所謂「當時公平價格」，係指股東會決議之日，該股份之市場價格而言（最高法院71年度台抗字第212號裁定意旨參照），而相對人並非上市、上櫃或於興櫃市場登錄進行買賣股份之公司，自無任何市場價格可供據以定其股份價格，惟仍得以收買股票當時，實際上存有之最近客觀成交價格，或依相對人之資產負債情形認定推估當時之公平價格。查原裁定法院為核定系爭股票於106年4月24日股東臨時會決議時之公平價格，函請社團法人臺灣省會計師公會推薦會計師進行鑑定，經該公會推薦富邦聯合會計師事務所陳亮光會計師擔任本件檢查人，並為鑑定結果認：「(一)依相對人提供之中華徵信所所出具之股權公允價值評價報告，其核算於105年12月31日相對人之評價股東權益公允價值8億1389萬4232元、流通在外股數1900萬股，每股公允價值42.84元，經核算該評價採用資產法評價，評價程序大致允當。(二)依相對人提供之林昶佑會計師出具之股權交易價格合理性意見書所列示推估於105年12月31日相對人之股權價值10億2054萬元、流通在外股數1900萬股，每股價值53.71元，其評價程序係採股價淨值比，依調整後的股權淨值（財務報表常規化調整後權益）8億357萬5000元×股價淨值比參考值1.27=10億2054萬元，得出相對人每股價值53.71元，尚屬合理。(三)上開林昶佑會計師出具之股權交易價格合理性意見書另以缺乏市場性及少數股權等折價因素將該價格連續調減15%至25%，推估相對人之每股股權價值為30.21元至38.81元，平均數及中位數分別為34.38元及34.25元。惟將少數股權及非上市櫃關係缺乏流通性將該股權價值連續打折（15%至25%）明顯不合理，打折以後相對人股權淨值均低於調整後的股權淨值（財務報表常規化調整後權益）8億357萬5000元（每股42.29元）有欠合理，且以採用股價淨值比法估算之每股價格竟低於以資產法評價之每股價格，實屬不合理。(四)就上述資訊評估，以分別用資產法、股價淨值比法估價之每股價值，二者相加平均相除，得出相對人每股公允價值為48.275元【（
42.84元＋53.71元）2＝48.275元】，如以5％變動率核算，即認定相對人於105年12月31日之每股公允價值為於50.69元至45.86元間，均價為48.275元。」此有其出具之專案查核報告書在卷可參，核前開鑑定結果乃本於會計師專業知識、經驗所為，並已詳細敘明鑑定方法及依據，自堪憑採。
㈢、聲請人雖稱檢查人直接採用相對人所提出之股權公允價值評價報告等資料，未另取得公司原始財務文件、重要交易文件、關係人交易資料及相關帳冊作為鑑定依據，難謂其報告為客觀、公正云云。核檢查人出具上開查核報告書所參考之資料固為相對人所提出之中華徵信所出具之股權公允價值評價報告及林昶佑會計師出具之股權交易價格合理性意見書，然參以前開股權公允價值評價報告主要係來自於評價基準日105年12月31日由安侯建業聯合會計師事務所及大信梁學濂(香港)會計師事務所（PKF Accountants & business advisers）出具審計簽證之財務報表及其他相對人提供之相關資訊作為評價之依據資料（見原裁定卷第119、131、173頁），與林昶佑會計師出具之股權交易價格合理性意見書，均為經獨立第三方之會計師就相對人之公司業務、帳目及財產情況等相關財務帳冊資料，本於專業知識予以查核後所出具並經署名簽證之文件，聲請人復未能提出任何可供本院即時調查之證據以釋明上開檢查人或就相對人進行財務查核之會計師有何不適任或可能偏頗之處，或具體舉證該等文件資料有何虛偽不實情形，即無摒棄不用之理。而檢查人既因系爭股票無從以「市場法」作為主要評價方法，爰參考相對人歷年組織發展情形、營業政策、各類資產佔比及負債概況，以及上開經會計師查核簽證之財務報表等資料，認以「資產法」、「股價淨值比法」分別估價之每股價值，採其二者平均數額以為斟酌相對人於評價基準日股東權益之公平價值，要有所據，自難單憑聲請人此部分所云，即否定本件鑑定報告書之客觀憑信性。另聲請人主張伊係相對人創始人之一，基於創始人對於公司設立及發展具不可磨滅之貢獻，認應再給予每股18元之創始股東溢價云云。惟按公司法關於異議股東收買請求權之立法目的，並非使異議股東得因公司進行收買股權而獲有額外利益，亦非在於懲罰公司，其目的僅在於使少數股東得以異議當時公司股份之合理價格，取回其投資而已，該價值端視公司於當時之經營績效而定，至股東之投資風險高低或先前對於公司發展之付出貢獻程度多寡，均與公司之股價公平價格之決定無關，公司進行收買時之股權價值可能少於其購買時每股之價值，亦可能多於其購買時每股之價值，故聲請人主張享有原始股東股份溢價，應加計每股18元以計算每股收買價格云云，顯與異議股東收買請求之立法目的相違，且與股東平等原則有悖，自無可採。
㈣、至相對人主張檢查人鑑定相對人股權公允價值之評價基準日係105年12月31日，非系爭股東會決議作成之日106年4月24日云云。查相對人係未上市、上櫃之公司，本無客觀、普遍性之公開交易市場價格可供憑參，而檢查人參考斟酌之中華徵信所所出具之股權公允價值評價報告及林昶佑會計師出具之股權交易價格合理性意見書，均係相對人於系爭股東會決議作成之日前一會計年度，依據該公司之資產負債等財務情形及歷年經會計師查核之財務報表，對其公司股權於該年度作出之相關合理評價，檢查人再據此等資料，並為參酌我國整體經濟環境、相對人公司所屬產業之景氣發展狀況、公司本身之發展營運情形及財務盈虧變化等客觀因素，採一定程度之變動率後，以其區間範圍數值之均值，作出最終鑑價結果，堪認此部分鑑定之相對人股權價值，於下一會計年度結束前之一定期間內仍具有相當之參考可信性。準此，系爭股東會決議雖係於106年4月24日召開，然距檢查人所為鑑定報告之評價基準日即105年12月31日僅數月，期間非長，且相對人亦未舉證釋明前開期間內有何主、客觀等因素或其他發生之情事足以導致系爭股票價格產生劇烈變動之情，是原裁定審酌檢查人所為鑑定105年12月31日評價基準日之相對人股權價值即每股48.275元，作為核定其於系爭股東會決議作成之日即106年4月24日公平價格之參考金額，即無不當。另相對人稱檢查人未考量無公開市場可銷售性折價及少數股權折價二因素而為公允價值之折價，即進行系爭股票之評價，不具合理性，且伊決議以每股40元為股份收買價格，除聲請人以外，其餘16位反對股東均同意以該價格買回股份在案，可認每股40元為公平價格云云。惟按於未公開發行公司股票之交易實務上，固因此種股票無公開交易市場之存在，致股票持有者欲出售其持股時，其出售價格需考慮流動性折價方有可能為買方所接受而成交，然此流動性折價應係於自願性交易情況下，始有適用之價格決定因素。而公司欲作法定列舉之重大決議事項時，為避免少數不同意股東之反對而使公司無法順利營運，併為兼顧反對股東權益之保障，故立法者特別立法賦予異議股東得行使股票收買之法定權利，使少數股東得以異議當時公司股份之合理價格，直接向公司取回其投資，是本件聲請人聲請由法院裁定股票收買價格，顯與在市場上為股票自願性交易時，能自由決定交易與否、交易對象與交易價格之情形有重大之不同，故本件自無須考量適用因市場流動性不足所生之折價。再聲請人共計持有相對人公司股份284萬4646股，與相對人於評價基準日當時流通在外總股數1900萬股相較，可知聲請人係持有近15％之相對人公司股份，且相對人自承聲請人先前長年擔任相對人董事，實際參與相對人之經營決策與業務執行等情（見原裁定卷第32
6、327頁），實難認屬少數無法參與公司決策之小股東。是以，本院認為評估本件公司收買異議股東股份之公平價格時，並無須將無公開市場可銷售性折價及少數股權折價二因素列為考量因素。再承前述，參以公司法關於異議股東收買請求權之立法目的，在於使少數股東得以異議當時公司股份之合理價格，取回其投資，即不得使異議股東或公司任一方因公司進行收買股權而獲有額外利益或權益受有減損，否則即與法文所定「當時公平價格」之要件相左，而本件其餘反對股東雖願以每股40元由相對人買回股份，純係渠等經個人主觀考量後與相對人間之合意金額，亦與法院依客觀鑑定結果所認定之公平價格無涉。是本院審酌檢查人參考相對人提供之林昶佑會計師出具之股權交易價格合理性意見書，所認因該意見書另以缺乏市場性及少數股權等折價因素將評價相對人之每股股權價值連續調減15%至25%明顯不合理，故以未折價前，其採用股價淨值比法估算之每股價格53.71元作為最終鑑價結果之參價依據一節，應屬合理可採，相對人所執前開抗告意旨，並無理由。
五、綜上，本件原裁定法院依選任檢查人所為之鑑定結果，認定系爭股票於106年4月24日相對人股東臨時會決議時之公平價格應為每股48.275元，並無違法不當之處，兩造抗告論旨均無理由，皆應予駁回。此外，原裁定於原本及正本之主文欄所載應以每股48.285元收買，經核係顯然誤寫，爰併予更正如主文第2項所示。
六、據上論結：本件抗告均為無理由，爰裁定如主文。中 華 民 國 107 年 11 月 21 日
民事第四庭 審判長法 官 李世貴
法 官 王唯怡法 官 張兆光以上正本證明與原本無異。
本裁定除以適用法規顯有錯誤為理由外，不得再抗告。如提起再抗告，應於收受後10日內委任律師為代理人向本院提出再抗告狀，並應繳納再抗告費新臺幣1000元。
中 華 民 國 107 年 11 月 22 日
書記官 何嘉倫