臺灣臺南地方法院民事裁定 98年度司字第87號聲 請 人 翁冠文
吳美慧余健一王星翰周弘奇周智仁周弘儒孫明輝黃淑芬翁媚香李寶釵盧朝光呂芳華戴學瑞陳宏達陳宏信蔡宜蓁陳舒萍謝易誠謝易穎謝文鎧蘇姿玉林瑞婷共 同代 理 人 李家鳳律師相 對 人 長榮開發股份有限公司法定代理人 葉連火代 理 人 陳錦旋律師
林曉玟律師上列聲請人與相對人間聲請收買股票價格裁定事件，本院裁定如下：
主 文相對人收買聲請人所持有榮重鋼構股份有限公司股票之價格應為每股新臺幣柒拾貳元。
聲請人陳舒萍之聲請駁回。
聲請費用新臺幣肆萬柒仟元由相對人負擔。
理 由
一、聲請意旨略以：
（一）聲請人持有榮重鋼構股份有限公司（下稱榮重公司）股票，為該公司之股東，嗣榮重公司於民國98年6月16日對聲請人發出合併通知，稱該公司已於98年6月15日經董事會會議決議通過與相對人長榮開發股份有限公司合併，合併後以長榮開發股份有限公司（下稱長榮開發）為存續公司，榮重公司為消滅公司，若聲請人對合併案有異議自98年6月17日起至98年7月16日止之期間內以書面向公司表示，逾期視為無異議云云。聲請人王星翰於接獲上開通知後即向相對人公司提出異議，要求榮重公司提出合併契約等資料，並於98年6月26日要求以公平價格買回股分；其他聲請人翁冠文等二十二人則聯合於98年7月8日對榮重鋼構公司提出異議，均有存證信函可稽，榮重公司則於98年8月12日通知聲請人表示收買價格仍為新台幣（下同）18元，兩造就收買價格顯無法達成協議。
（二）按「所謂當時公平價格係指股東會決議之日，該股份之市場價格而言。」，有最高法院71年度台抗第212號判決可參。又按商業會計法第57條規定，商業在合併或轉讓時，其資產之計價以時價、帳面價值或實際成交價格為準；且同法第42條第3項規定，所稱時價者，係指當時當地之市價而言。又依國際會計準則所謂之公平價格有下列三種情形：⑴市場上客觀之成交價。⑵同類或類似產業股票之參考價。⑶買賣雙方協議並載明於合約之價格，有經濟部92年7 月29日經商字第09202148290號函釋可稽。本件榮重公司為非公開上市、櫃公司，自無公開市場之客觀成交價；亦無經買賣雙方協議並載明合約之價格可參，此為兩造所不爭，則依上開經濟部函釋自應以同類或類似產業「股票之參考價」為據；相對人主張以同業上市公司淨值與市價比、相對人公司歷史成交價格與淨值比及流動性折價計算認定公平價格，顯非屬同類或類似產業「股票之參考價」而與上開實務見解及經濟部函示之依國際會計準則所訂之標準不合。又榮重公司98年5月份股份轉讓通報資料上所載之買受人均係長榮開發，且購買總額達榮重公司公開發行股份總數10%，顯見當時係長榮開發欲達成企業併購法第19條第1項規定之簡易合併需持有榮重公司90%股份始能進行簡易合併所為之非公開收購行為，且收購比例僅約榮重公司股份之10%，而未高達七、八成以上，自不具公信力亦無代表性，非市場上客觀交易價格。
（三）聲請人所提出正平會計師事務所「長榮開發股份有限公司暨榮重鋼構股份有限公司換股比例合理性與合理價格之更新專家意見書」，以相對人99年2月25日提出之98年5月底與6月底之自結財務報表，其中98年5月底每股淨值為
39.93元；並修正97年度榮重公司同業春源鋼鐵之每股盈餘，得出同類型上市公司98年3至5月平均本益比為13.9倍，本益比法計算之股價為l04.0元，參酌兩種方法採簡單算術平均法綜合估計。況股價高低最重要因素在於公司之經營績效，獲利更是經營續效之最佳指標，獲利的具體實現在每股盈餘，而非每股淨值，每股淨值係公司清算價值，並非公司市價之反應，相對人提出之勤業眾信會計師出具之專家意見書僅計算春源公司與中鋼構之平均每股淨值比（市價／淨值）為0.63，再以之推估榮重公司之合理股價，而未加計春源公司與中鋼構之平均每股本益比計算合理股價，顯就影響股價高低之每股盈餘不論，並不合理。又春源公司於97年度獲利僅0.63元，股價淨值比0.58 ；而經營績效較佳之中鋼構每股獲利1.47元，淨值比卻僅為
0.68，榮重公司97年度獲利高達7.48元，若僅依上述同業之平均淨值比推估股價，顯然低估，一般上市公司若每股盈餘高達7.48元，股價以15倍本益比推估約超過百元，相對人公司提出之專家意見書僅以淨值比推估公平價格
25.55元，自失公允。又相對人主張榮重公司為未上市公司，故應計算流動性折價云云，惟查我國實務上於計算未上市公司合理價格並無流動性折價之考量，此觀上市公司台塑公司合併其從屬公司未上市之永嘉化學工業有限公司時，於核定永嘉化學工業有限公司之股價時並無流動性折價之考量，此有台灣台北地方法院92年度司字第446號民事裁定可參，況相對人未舉證國內鋼構產業上市公司與未上市公司間係存在流動性折價或溢價關係，折價或溢價幅度為何，其主張自屬無據。至相對人所舉之美國稅務判決均年代已遠，且僅係美國法院就美國境內個案所表示之意見，美國股票市場係國際性市場與我國不同，個案所屬產業與本件亦不相同，其於本件自無比附援引之餘地。又相對人主張本件股份收買價格應採計40%流通性折價比，惟相對人所舉之頎邦科技公司合併華辰科技公司、泰林科技公司合併信茂科技公司、文曄科技公司與茂宣企業公司股份轉換、中國鋼鐵公司與中龍鋼鐵股份有限公司股份轉換、晶元光電合併連勇科技公司等公司合併案例，均係同業公司間合併或同業經營權讓與之股份轉讓，所附專家意見書均係「換股比例合理性」之評估，並非「公平股價」之評定，更無一言提及流通性折價及比例；而榮重公司係一鋼構業，與相對人為開發公司，兩者屬異業合併而非同業合併，且兩者均係未上市櫃公司，根本無流通性折價之問題，此觀本件相對人公司之專家意見於換股比例上並無所謂流通性折價之考量即明。本件考量榮重公司於98年上半年獲利已達4.855元，並以上市公司同業本益比及淨值綜合計算，公司董事會決議合併時其合理股價為72元，至屬公平有據。另聲請人翁冠雄之聲請撤回；而聲請人陳舒萍於98年7月14日以普通掛號將異議通知寄回相對人公司，由相對人公司股務部於98年7月15日收執，此有庭呈之傳真查詢國內各類掛號郵件查單可稽，足證聲請人陳舒萍確於法定期間表示異議，併此敘明。
二、相對人陳述意見略以：
（一）異議股東收買請求權制度設置之目的，不在使異議股東得因公司併購而取得利益或遭受損害，而僅係單純地客觀反映合併當時之合理權益，藉以落實股東平等原則，是以異議股份收買價格不應高於合併時之每股評價：且合併當時榮重公司股權價值業經勤業眾信會計師事務所蔡振財會計師出具換股比例合理性之獨立專家意見書，聲請人既欲退出榮重公司之經營，不再承擔投資風險，即不應享有優於參與合併股東之權益，異議股份收買價格自不應高於合併時之每股評價，否則即有違股東平等原則，對其他參與合併、繼續承擔公司經營風險之股東亦屬不公。榮重公司成立以來，其股份買賣價格未曾有以淨值成交之紀錄，甚至低於每股淨值甚多，且本案聲請人歷年買進價格大部份亦在每股12至25元間，單以淨值作為本案之股份收買價格，實已嚴重偏離榮重公司公司股東普遍預期之合理收益。
（二）聲請人主張榮重公司非為上市、上櫃公司，故無市場上客觀成交價格可參云云。惟按台灣台中地方法院96年度抗字第313號裁定意旨「相對人所持有之抗告人公司股票並未上市、上櫃，亦即抗告人公司股票並未在當地證券交易所或櫃檯買賣中心集中交易市場掛牌買賣，致無當地證券交易所實際或交價格，此為兩造不爭之事實，系爭股票自難以上開交易所或交易市場價格定其股價。惟仍非不得以收買系爭股票當時，實際上在有之最近交易價值認定推估股東會決議之日之當時公平價值」、而「相對人公司股票係未上市、上櫃股票，固無從斟酌證券交易所實際成交價格，然股票價格之評估與衡量，其量關鍵之考量因素，非『實際成交價格』莫屬，又所謂『股票價格』者，係指買賣雙方透過自由市場機制撮合、議定或其他交易方式所得之成交價格，有財政部證券暨期貨管理委員會91年6月5日台財證6字第091001212190號函可參」，亦有台北地院96年司字第593號裁定可參。查榮重公司因應股東對系爭合併案提出異議並請求收買股份，於98年6月15日董事會決議通過收買價格為每股18元整，該等價格參照98年5月份（董事會召開前一個月份）實際買賣成交價格而定（總計買賣或交股數為5,166,632股，占榮重公司已發行股份總數
8.88%，每筆成交價格均為每股18元），上開成交股東共計94位，其中52位為一般股東而非員工。此有榮重公司股東股份轉讓通報表（相證五）可稽，榮重公司股東得對系爭合併案提出異議期間為98年6月17日至98年7月16日止，故若以98年7月17日為榮重公司收買異議股東股份時點，該時點前後7月6日至7月20日榮重公司股份實際買賣成交價格亦均為18元，該期間亦有12名股東以每股18元成交，足證每股18元為本件公平價格。再者，就97年度榮重公司實際成交情形以觀，成交量最大之價格區間為每股16元至20元（佔當年度總成交量63.45%）；98年初亦有股東以每股10元成交。若以97整年度榮重公司股份實際買賣平均成交價格為計算基礎，97年度平均每股成交價格為20.05元，又榮重公司收買異議股東股份時點於配發97年度現金股利3元後，故異議股份收買參考價每股應為17.05元。因此本件榮重公司以18元收買異議股東之股份應為公平。此外，先前亦有若干已表明異議之股東經與榮重公司協商後，雖非由榮重公司收買其股份，然願以18元出賣予長榮開發，並撤回渠等原對榮重公司系爭合併案提出之異議。申言之，已由榮重公司與異議股東協議訂定之股份公平收買價格亦為18元。綜上所述，聲請人所謂榮重公司非為上市、上櫃公司，故無市場上客觀成交價格可參等主張並無理由，顯不可採；而榮重公司收買異議股東股份當時市場上之客觀成交價格應為每股18元。本件榮重公司賣出股份之員工係因了解公司未來之營運狀況，於評估自身持有榮重公司股票之投資收益、公司未來可能之獲利能力及繼續持股之投資風險後，認同每股18元為合理價格因而賣出股份獲利了結，絕非如聲請人所稱員工對此價格無選擇權利，且若員工認為價格太低不願賣出，仍得選擇參與合併。
（三）聲請人主張依榮重公司同業或類似產業之上市公司春源鋼鐵股份有限公司、中國鋼鐵結構股份有限公司98年第一季之平均本益比，及榮重公司97年度每股盈餘為7.48元，推估榮重公司股價市價為95元云云。惟查，聲請人未舉證計算上開本益比為12.7之相關資料，故無從確認所謂「春源鋼鐵股份有限公司、中國鋼鐵結構股份有限公司98年第一季之平均本益比為12.7」之主張為真實。又縱聲請人上開主張本益比12.7為真實，由「本益比=每股市價每股盈餘」此計算公式可知，本益比將隨股價高低而呈現不斷變動的狀態；其中每股盈餘（EPS）計算公式為「當期淨利股本」，而當期淨利將因產業景氣循環及各該公司投資、經營策略而有所不同。簡言之，產業景氣循環及各公司投資經營策略等因素影響當期淨利的同時，亦將連帶影響本益比的計算。故本益比是否得為收買股份公平價格之客觀計算參考，容有疑慮。再者，本益比的參考價值在於計算出標的公司的本益比後，將該標的公司本益比與同一產業平均本益比相比較，並以此評估標的公司某時點之市價是否合理。申言之，計算本益比無法以同一產業平均本益比回推某一公司應有的市價為何，故聲請人以春源鋼鐵股份有限公司、中國鋼鐵結構股份有限公司平均本益比反向推斷榮重公司股票市價之主張，顯有謬誤；況於證券集中交易市場上，公司股價受眾多因素影響，故公司股價並非完全依照本益計算，將春源鋼鐵股份有限公司、中國鋼鐵結構股份有限公司兩家上市公司股價計算所得平均本益比，以類比榮重公司，立論實有偏頗。
（四）按財團法人中華民國會計研究委展基金會訂定之「評價準則公報第四號」第27條規定:「評價人員進行評價結論之判斷時，應依評價標的之性質，考量其市場流通性及控制權對價值之影響，並為必要之折價或溢價調整。」，因未上市(櫃)公司不具公開交易市場，致其市場流通性不足，故於評估股權價值時，須為必要之折價，此得參照「國際私募股權暨創業投資估價準則International PrivateEquity and Venture Capital Valuation Guidelines,2009係由歐洲和募暨創投協會（European PrivateEquity and Venture Capital Association, EVCA）、英國和募暨創投協會（British Private Equity andVenture Capital Association, BVCA）及法國和募協會（French Private Equity Association, AFIC）共同研討撰擬而成，目前已被37個區域性或全國性組織所承認及採納。按民法第1條規定:「民事，法律所未規定者，依習慣；無習慣者，依法理。」是外國之司法實務見解或學說應得作為法理而供法院參酌；而我國現行公司法制多承襲美國法而來，故美國法院實務見解於本類案件應具參考價值：⑴美國證管會（SEC）於1977年即已針對如何評估「交易受限制股票(restricted stock)」之公平價值，作成研究報告並指出:股東將持股變現所需的時間越長時，股票流動性折價（marketability discount）就越大；亦即相較於只能在非公開市場交易的股票，得在公開市場交易的股票價值必定較高。其次，Shannon P. Pratt美國國家鑑定協會資深會員亦指出交易受限制股票通常會享有35%的折價。⑵於美國法院判決先例Estate of Gallo v.Comm., T.C. Memo（1985）案中，法官即參酌上開美國證管會1977年研究報告，裁定該案股票流動性折價為36%，其他有採折價40%或50%以上之先例。本件相對人為求兼顧股份收買請求權之立法目的及對公司全體股東權益之維護，乃以會計實務上常用之同業上市公司淨值與市價比法、歷史成交價與淨值比法等多種方式評估榮重鋼構之每股價值，並參國內產業別較近似者之流通性折價比，本件榮重公司收買價格應採計40%之流通性折價比應屬合理。
（五）依榮重公司97年度及98年5月31日與6月30日之資產負債表，計算98年6月15日每股淨值為40.425元【以98年5月31日及98年6月30日每股淨值之平均數計算；計算公式：每股淨值＝(資產總計－負債總計)÷已發行股份總數＝股東權益總計÷已發行股份總數】；鋼鐵業相關行業特性，其每股淨值與市價比通常均小於1，故勤業眾信會計師事務所出具之換股比例合理性之獨立專家意見書，以榮重公司之同業上市公司「春源鋼鐵工業股份有限公司」及「中國鋼鐵結構股份有限公司」之每股淨值與市價比0.63，推估榮重公司之股價實屬合理；若以平均成交價與淨值比計算，榮重公司97年度之每股淨值，與98年6月15日之每股淨值，差異甚小，故以98年6月15日之淨值，類比97年度每股平均成交價與淨值比0.51，作為推估本案公平價格之參考每股20.61元（計算式:98年6月15日淨值×平均成交價與每股淨值比＝40.425×0.51＝20.61）應屬合理。另聲請人翁冠雄、陳舒萍已於99年1月7日庭期表明撤回本件聲請，相對人同意之；且長榮開發已與榮重公司合併，以榮重公司為消滅公司，長榮開發股份有限公司為存續公司，爰聲明承受本件非訟事件。
三、經查：
（一）按定法院之管轄，以聲請或開始處理時為準，非訟事件法第8條定有明文。本件聲請人聲請時以榮重公司（址設台南縣○○鎮○○路○○號）為相對人，雖嗣經長榮開發承受為相對人，依前揭說明，對本院之管轄不生影響，合先敘明。
（二）另按公司進行企業併購法第19條簡易合併時，其子公司股東於決議合併之董事會依第19條第2項公告及通知所定期限內以書面向子公司表示異議者，得請求公司按當時公平價格，收買其持有股份，並準用公司法第187條及第188條之規定，企業併購法第12條第1項第3款及第2項定有明文。本件榮重公司依企業併購法第12條、第19條及公司法第187條及第188條規定，於98年6月15日經董事會決議與長榮開發合併，並通知股東即聲請人如有異議，應於98年6月17日起至98年7月16日止，以書面方式向榮重公司表示，逾期未表示視為無異議；聲請人嗣於異議期間內以存證信函向榮重公司表示異議等情，有榮重公司98年6月16日合併通知及聲請人98年6月26日、7月8日存證信函在卷可按。聲請人於上開董事會決議日起60日內未與榮重公司達協議者，並於該期間經過後30日內之98年9月8日聲請法院為收買股票價格之裁定，程序核無不合。至聲請人陳舒萍部分雖其代理人於99年1月7日陳明「再另外撤回」，但嗣經補正「傳真查詢國內各類掛號郵件查單」，以資證明於法定期間以書面向榮重公司表示異議；然縱代理人之撤回意思不明確，並已另為補正，惟所補正之郵件查單寄件人為「陳信宏」，且無以得悉寄件內容，無從認定聲請人陳舒萍業依法定程序向榮重公司表示異議，聲請人陳舒萍本件之聲請，程序顯有未合，應予駁回。
（三）次按公司於進行併購，公司進行第19條之簡易合併時，其子公司股東於決議合併之董事會依第19條第2項公告及通知所定期限內以書面向子公司表示異議者，股東得請求公司按當時公平價格，收買其持有之股份，企業併購法第12條第1項定有明文。而所謂「公平價格」，參經濟部92年7月29日經商字第09202148190號函釋，應依國際會計準則：⑴市場上客觀的成交價⑵同類或類似產業股票的參考價⑶買賣雙方協議並載明於合約的價格。又所謂「當時公平價格」，係指股東會決議之日，該股份之市場價格而言（最高法院71年度台抗字第212號判決參照）。準此，如在客觀上，已有其他證據得足資判斷，本諸公司合併朝簡化及明確化之目標，並兼顧異議股東之保護，在審酌當時公平價格時，非不得以該客觀上之證據判斷之，例如於非上市公司，雖無市場交易價格得資參酌，然如享有公司控制權之大部分股東於決議合併前已將持有股票以特定價格出售，基於公平原則，亦非不得以該價格為決定決議合併時公平價格之參考依據；惟查榮重公司98年5月份股份轉讓通報資料上所載以每股18元轉讓股份之買受人均係長榮開發，且購買總額僅榮重公開發行股份總數8.88%，有榮重公司98年11月4日民事答辯狀，及榮重公司股東份轉讓通報表可按，上開股票交易顯係相對人長榮開發為達成企業併購法第19條第1項規定之簡易合併需持有榮重公司90%股份要件所為之必要收購行為，不得據以為大部分股東於決議合併前已將持有股票以特定價格出售之憑藉，進而採之為「公平價格」之依據；復查本件亦無買賣雙方協議並載明於合約的價格可參，則榮重公司股票之收買公平價格自應以同類或類似產業股票的參考價而定。又雖非訟事件法第182條規定，法院為收買股票價格之裁定，必要時，亦得選任檢查人就公司財務實況，命為鑑定，惟經本院徵詢兩造，均表依現有資料判斷，以免浪費訴訟資源，本院爰採同類或類似產業股票的參考價為據。是聲請人依兩造同業股票之本益比、每股淨值比，及每股獲利綜合計算，主張榮重公司股份於董事會決議合併時，每股價格為72元，並以正平會計師事務所98年8月12日、99年3月23日之合理價格專家意見書為憑，應堪認採。
（四）相對人雖主張以同業上市公司淨值與市價比、榮重公司歷史成交價格與淨值比，及流動性折價計算收買合理價格，並以勤業眾信會計師事務所「換股比例合理性之獨立專家意見書」為憑，惟該專家意見書僅為換股比例之評估，其計算方式顯非屬同類或類似產業「股票之參考價」，而與經濟部函示之依國際會計準則所訂之標準不符，且以每股淨值計算，亦難以反應榮重公司股票市價；至外國案例固值參酌，惟流動性折價比例之計算有諸多參酌因素，而相對人復未能對榮重公司股價折價比例提出具體依據與說明，驟以參國內產業別較近似之「中龍鋼鐵股份有限公司」之流通性折價比，主張榮重公司收買價格應採計40%之流通性折價比，自難認有據；遑論中龍鋼鐵股份有限公司換股比例合理性之獨立專家意見書，係以股價淨值法、歷史價格、現金流量折現法為評價方式，並綜合考量⑴每股淨值⑵獲利能力⑶目前經營狀況⑷未來發展條件⑸股價流動性⑹研發及技術能力等關鍵因素，並非僅採用25%流通性折價比計算（參99年6月3日端木正會技師補充鑑定意見書），亦與相對人主張有別，而無足採。
四、綜上所述，聲請人主張相對人應以每股72元收買聲請人所持榮重公司股票，應屬有據，爰裁定如主文第一項所示。
五、依非訟事件法第21條第2項、第24條第1項、民事訴訟法第95條、第79條，裁定如主文。
中 華 民 國 99 年 7 月 12 日
民事第二庭 法 官 魏玉英以上正本係照原本作成如對本裁定不服，須於裁定送達後10日內向本院提出抗告狀中 華 民 國 99 年 7 月 12 日
書記官 蔡曉卿