臺灣臺中地方法院民事裁定 97年度抗字第28號抗 告 人 英信投資股份有限公司法定代理人 甲○○代 理 人 陳佳瑤律師複代理人 李育敏律師
林盛煌律師相 對 人 臺灣基礎國際網路股份有限公司法定代理人 乙○○代 理 人 武燕琳律師
丙○○涂榆政律師上1人複代理人 莊惠萍律師
張育華律師上列抗告人與相對人臺灣基礎國際網路股份有限公司間因請求定收買股票價格事件，抗告人對於民國96年12月10日本院民事庭所為96年度司字第224號裁定提起抗告，本院合議庭裁定如下：
主 文原裁定駁回抗告人後開請求部分廢棄。
上開廢棄部分，相對人收買抗告人持有相對人公司股票之價格定為每股新台幣壹拾捌點肆捌伍元。
其餘抗告駁回。
抗告程序費用及選任檢查人報酬由兩造各自負擔二分之一。
理 由
一、本件抗告意旨略以：
(一)抗告人係依公司法第317條第1項規定聲請相對人公司收買持有之股票，而依非訟事件法第182條第1項規定，法院必要時得選任檢查人就公司財務實況為鑑定，故兩造間有無他事件繫屬於法院，均不應影響法院對本件之判斷，更不應作為不用調查證據之理由。
(二)揚智聯合會計師事務所胡湘寧會計師為相對人子公司北港有線電視股份有限公司（下稱北港公司）財務報表之簽證會計師，而北港公司係相對人百分之百持股之子公司，依財務會計準則公報第6號之規定，北港公司與相對人公司互為關係人，胡湘寧會計師與相對人公司間之緊密利害關係自不待言，相對人公司雖抗辯胡湘寧會計師於民國(下同)86年至92年間為北港公司進行財務報表簽核時，並非相對人之子公司，然相對人公司併購北港公司後，北港公司之股東即因遭相對人併購，進而取得相對人公司之股票，並轉為股東，兩公司間股東關係重疊，從而胡湘寧會計師顯然無法居於超然獨立立場，針對相對人公司96年6月30日股東會決議時之公平價值提出意見而有偏頗之虞。此外，更有其他公司如北港公司、利英公司、北有公司、北聯公司等多家公司，其股東皆持有或曾持有過相對人公司之股票，股東結構顯然相同或重疊，且北港公司、北有公司、北聯公司及利英公司，其先前財務報表皆為胡湘寧會計師簽核，顯見胡湘寧會計師簽核過之數家公司皆與相對人公司具有直接利害關係，其針對相對人公司股份價格出具之評價報告即不具獨立性，更遑論胡湘寧會計師係由相對人公司片面選任，胡湘寧會計師之評價報告是否為相對人公司從多份評價報告中選出對其最有利者，亦無從得知，其針對相對人公司股份價格出具之評價報告顯不足採。
(三)相對人公司成立3年，計有30萬收視戶，每戶每年收費新台幣(下同)7200元，年營業收入應有21億元以上，加上廣告費、網路費、頻道費及上架費等收入，遠超過93、94年報告所記載9億元、12億元之營業收入，至於淨利3年應該有10億元以上，然竟3年均未分派股利，相對人公司主張可分配盈餘僅4億餘元，顯不合理。且依照國際會計準則所謂公平價格有下列3種情形，參考：1.市場上客觀之成交價；2.同類或類似產業股價之參考價；3.買賣雙方協議並載明於合約之價格，胡湘寧會計師僅論述相對人公司股份淨值為14.68元，並未斟酌推論公平價格之數額，需有正確財務資料，才能確定公司股份淨值，相對人公司提出之財務資料既存有諸多疑問，自不能據以計算股份淨值，亦不能作為判斷公平價格之依據。再相對人公司於96年7月12日函稱96年6月每股淨值為14.82元，同年10月1日函稱每股股價為14.59元，短短2個多月貶值0.23元，足見相對人公司會計師查核之財務報告並沒有證據價值，需進行詳細、獨立及專業之查核，始能釐清相對人公司財務狀況。再者，評價方法之多樣性與假設前提之人為主觀操縱空間常為人所詬病，胡湘寧會計師未採用現行實務上適用之企業合併收購價格基礎模式7種及依原始評價基礎模式共8種方式計算，反採現金流量折現法評價，明顯不能作為評定股價之依據，且依胡湘寧會計師出具之評價報告中，負債金額45億2114萬6000元即與事實不符，相對人公司於95年9月20日向中國信託等銀行團聯合授信額度28億元，除收視費預收1年在年中結算需有退費考量外，其餘器材頻道費並無多大應付款，況相對人公司尚有備償專戶現金及定期存款，應於負債總額中予以抵銷，故相對人公司負債總額不應超過28億元，其股份公平價值應在108億6850萬3000元，換算每股價格為28.98元。從而胡湘寧會計師出具之評價報告獨立客觀性令人質疑，尚難僅因曾出具獨立聲明書而即消除此疑慮。
(四)相對人公司未經抗告人同意，亦未經由鈞院評議是否有覆核必要，縱有必要，亦應由兩造同意及透過公證機構選任覆核之會計師，相對人公司片面聘請謝國松會計師，及向鈞院提出有利相對人公司之覆核意見書，其獨立性及公正性，顯屬有疑。又本件鑑定人允得聯合會計師事務所林青佩會計師第1次出具之企業評價報告(下稱第1次評價報告)係採用「收視戶價值法」，其營業費用之計算上已包含利息費用，於此模式計算下毋庸再扣除負債，其計算結果即屬謝國松會計師所稱之「股東權益價值」，而非僅屬「企業整體價值」，2者僅文字用語有所不同，於經濟實質意義上並無不同，相對人公司抗辯稱第1次評價報告中未減除負債導致虛增股東權益價值，即非事實。另第1次評價報告選用「收視戶價值法」之評價方法，應屬評價準則公報第4號第15條所稱之「收益基礎法」，此觀第18條對收益基礎法之定義可明，並無謝國松會計師覆核意見書中所稱收視戶價值法純係「經驗法則」，不屬3種常用評價方法之一云云，謝國松會計師之見解僅係望文生義，以第1次評價報告採用「收視戶價值法」，即謂其非3種方法之一，殊不知第1次評價報告之收視戶價值法於經濟實質上即係「收益基礎法」，顯有誤導視聽之嫌。再評價準則公報第4號第15條所舉之3種評價方法僅係「常用」之評價方法，並非謂僅能採用此3種評價方法而已，評價人員仍應參酌個案情形採用最適當之方法做出最貼近客觀價值之評價，該公報第4號第15條中亦載明若採用非屬常用之評價方法時，應敘明理由，可見評價方法之選用並不拘泥於列舉之3種評價方法。
(五)依我國財務會計準則第34號公報規定，於無活絡交易市場情形下，除以評價方法估計股份公平價值外，亦可參考最近市場交易價格，而北有公司之資產全為相對人股份，北有公司股份價值應等於相對人公司股份價值，海月公司於距離評價基準日不到1年前以25元購買北有公司股份，足見相對人公司股份每股至少有25元價值，相對人公司雖稱企業價值會隨不同時點及外在環境而有差異，但與相對人公司屬於同一產業之上市公司大豐電公司，其於95年8月至96年6月股價一路呈現上漲趨勢，另98年9月台灣大哥大收購凱擘，其每戶收視戶收購價格高達51600元，第1次評價報告僅估每戶收視戶37000元，評估收視戶之價值已過於保守，更遑論胡湘寧會計師之評價報告，足見相對人公司之股份價值每股於95年8月間應有25元，於96年6月間其價值應大於25元，從而至少每股於25元以上之價格作為收買股份之公平價值，始符合一般市場行情。本件鑑定人林青佩會計師依鈞院囑託，重新鑑定本件股份價格後，參酌相對人補提之估價資料及採用收益基礎法，再出具企業評價報告書(下稱第2次評價報告)，得出結論為每普通股公平價值為34.21元，固低於抗告聲明記載之每股37元，為免訴訟進行曠日廢時，浪費訴訟資源，抗告人就林青佩會計師參考相對人補提資料後出具之第2次評價報告結論，不再爭執。
(六)就第2次評價報告係因相對人公司先前提出之資料有諸多不實，林青佩會計師本於職權認仍有發現真實之必要，亦經鈞院函請林青佩會計師檢視評價報告是否有修正或補充之必要，故林青佩會計師要求相對人補足資料，並檢視全部資料後重為評價報告並無不妥。第1次評價報告評價方法係同時採用收視戶價值法及收益基礎法(現金流量資本化法)等2種評價方法，而林青佩會計師並未選用現金流量資本化法所得之結論22.07元，卻參考收視戶價值法而得出報告結論26.08元─30.19元，顯見相對人公司提供之數據資料多所保留，林青佩會計師始選擇以收視戶價值法做為評價結果，經林青佩會計師要求補足資料後，相對人始陸續提出相關數據資料，林青佩會計師以現金流量資本化法作為第2次評價報告之方法，前後2份報告之基礎資料並不相同，並無相對人公司抗辯稱前後報告誤差高達55％之問題。另林青佩會計師於第2份評價報告，排除中華電信、台灣大哥大及遠傳等公司在參考範圍之外，而採取大豐電作為參考值，乃因中華電信、台灣大哥大及遠傳等公司之營業性質與相對人公司不同，而大豐電公司與相對人公司之性質同屬有線電視特許行業，故市場上僅有大豐電公司有市價可供參考比較，並無不當之處。
(七)相對人公司固抗辯其有長期負債26億元及近期投入購進機頂盒之成本高達29億元云云，惟前述相對人公司向中國信託等銀行團簽訂聯貸合約借款28億元，依聯貸合約規定，共分13期，每季應分期償還，預計至99年應全數償還完畢，迄至96年6月30日止，相對人公司應已償還超過6億元，相對人公司依約償還貸款情形，並未於財報內真實揭露，致生財報不實，此亦可能係林青佩會計師於第1次評價報告未採用現金流量資本化法之原因。另依現行主管機關之規定，機頂盒預算每台不得超過3500元，以相對人公司有32萬戶為計算，機頂盒之成本僅13.8億元，縱以相對人公司指稱成本為4600元為計算，機頂盒之成本亦為14.72億元，可見相對人公司空言抗辯機頂盒購進成本高達29億元，絕非事實，相對人係隱瞞事實而刻意影響股價之評價甚明。從而林青佩會計師仍採用其負債數額，實已低估股份價格。況第2次評價報告採用之諸多參考數據，就相對人公司股價之評定，仍屬於相對保守而有低估股價之情事，絕非如相對人公司抗辯高估股價。又以第1次評價報告中原就資產負債表中非營運資產項目調整：1、備償戶銀行存款(受限制資產)-8億5552萬6000元，2、閒置資產-4926萬6000元，然於第2次評價報告中僅列舉閒置資產-4926萬6000元作為非營運資產項目，亦即將備償戶銀行存款(受限制資產)-8億5552萬6000元不再視為閒置資產，此舉即降低股份價值，每股減少達2.28元。加上第1次評價報告中就公司獲利能力分析，將「97年收視戶成長4％，故營收亦以4％推估」，於第2次評價報告中改為「各年度營收成長推估97年3％，98年以2％推估」，然根據該份報告於97年9月可得知實際成長率已達4％，亦即實際成長率已達4％，卻仍以3％預估，即可印證林青佩會計師第2次評價報告，係趨保守而有低估價格之嫌。
(八)依第2次評價報告第5頁「一、評價標的」之闡述，可見林青佩會計師係依鈞院囑託進行評價，並無偏袒或混淆，相對人公司抗辯稱林青佩會計師以抗告人公司董事會為說明對象、一昧取悅抗告人云云，實屬無稽。另相對人公司空言抗辯稱徐坤光會計師有何不正行為，然縱使徐坤光會計師有何不正行為，亦與林青佩會計師第2次評價報告無關，因該評價報告係由林青佩會計師出具獨立聲明書並為本件股份價格之評價，相對人公司不得以其與他人間之投資關係，作為主張林青佩會計師欠缺鑑定人資格之理由。況於林青佩會計師第1次評價報告提出前，相對人公司與徐坤光會計師即早有聯繫，相對人公司卻隻字未提，遲至第1次評價報告提出後，相對人公司因不滿意該結論，始提出林青佩會計師並無鑑定人資格之抗辯，顯見相對人早有預謀，以投資為名籠絡徐坤光會計師，但無論相對人公司之居心為何，皆與林青佩會計師之鑑定資格無關，益見相對人主張顯屬無據。
(九)並聲明：1、原裁定不利抗告人部分廢棄。2、相對人公司收買抗告人持有股票之價格應為每股37元。
二、相對人之抗辯：
(一)抗告人自94年間起即為競逐相對人公司之經營權，屢屢藉大股東名義干擾相對人公司運作，除曾於相關經營會議中以程序干擾會議進行，或以對相對人公司董事提起訴訟要脅，更曾大規模地對外收購相對人公司股份，期能取得經營權，但均因未獲得相對人公司多數股東認同而未果。抗告人因爭奪經營權失敗，轉而以各種法律程序要求相對人以高達37元之高價收購其股份，然依相對人公司提出94年5月份董事會議事錄臨時動議載明之價格為金融業對相對人公司市值之評估，以金融業放款之嚴謹，每股市價不容出錯，可見抗告人主張之不當。又相對人公司自92年12月起至94年3月間曾多次以庫藏股方式買回相對人公司流通在外之股票，收買成交價格均介於10元至13.15元不等，相對人公司收買前通知抗告人之收買價格每股14.82元及原裁定之股票收買價格每股15.88元，均高於相對人歷次收買股票成交價格中之最高價格。再者胡湘寧會計師從未受相對人公司委任處理會計或財務作業，其固曾於86年至92年間為北港公司進行財務簽核，然當時北港公司並非相對人公司之子公司，且相對人公司亦未委任其辦理財務簽核或其他業務，縱在相對人公司併購北港公司後，無論是相對人公司或北港公司均未曾委任胡湘寧會計師擔任簽證工作或有其他會計業務之往來，因此相對人公司與胡湘寧會計師間自無利害關係可言，尚難認其於鑑價時有何立場偏頗之虞。況胡湘寧會計師兼具企業評價師資格，在切結情況下本於專業所為之企業評價判斷，倘無具體可信之理由或事證足認有偏頗或錯誤，抗告人尚難僅憑所謂會計學理而空言指摘，抗告人既未提出任何具體可信之學理及事證，其抗告理由實不足採。另依非訟事件法第22條及第182條第1項後段規定，原裁定既已肯認相對人公司委請之企業評價機構及人員針對相對人之財務資料進行評估後提出公正收買價格之公正性與合理性，進而認為在無具體理由下，應無再行選任檢查人就相同事項重為鑑定之必要，倘抗告人仍要求選任，法院固得拒絕，亦得命抗告人負擔全額費用，原裁定難認有何違誤可言。再抗告人屢屢以法律程序干擾相對人公司經營，除已讓相對人公司耗費無謂時間及人力於處理此等事務外，為此支出之事務費用亦為數甚高，徒然造成全體股東之損失。
(二)鈞院於97年3月6日函請臺灣省會計師公會指派會計師進行鑑定，該公會於97年3月14日函覆稱由允得聯合會計師事務所林青佩會計師擔任本件鑑定人，而林青佩會計師乃偕同智權國際會計師事務所所長徐坤光會計師，及事務所人員於97年8月18日至相對人公司進行現場查核，徐坤光會計師復於97年9月11日下午持「綠金科技－綠色股王上市計劃」擬請相對人公司投資1億2000萬元，同日並請相對人公司派員前往其設在彰濱工業區之廠房用地及設施考察。徐坤光會計師又於97年11月4日再度至相對人公司，除介紹前開綠色股王上市計畫外，更仲介台中市太府天王星大樓之買賣，說明交易金額為7.4億元，然相對人公司均未同意投資計畫或買賣不動產，嗣後林青佩會計師於98年4月10日提出第1次評價報告後，經相對人公司質疑徐坤光會計師立場後，鑑定人林青佩會計師隨即委發律師函為相關聲明及澄清，但於97年9月11日仍屬林青佩會計師委任徐坤光會計師查帳期間，其向相對人公司遊說由該合夥會計師事務所推出之投資案，仍等同鑑定人林青佩會計師所為，否則既如林青佩會計師委發之律師函所言曾受任負責本件之鑑定工作，其態度卻輕忽草率，反向相對人公司兜售投資案，其鑑定人立場已難認具有客觀公正及超然。再徐坤光會計師應屬協助鑑定人林青佩會計師執行簽證業務之人員，即為林青佩會計師之使用人(履行輔助人)，依會計師法第40條規定，林青佩會計師本應善盡管理監督之責，且依民法第224條規定，徐坤光會計師之故意過失責任應由林青佩會計師負其責任。
(三)評估企業價值有多種評價方法得以選擇，依據發動企業評價之目的不同，選擇之評價方法亦應不同，且企業評價無可避免需建立在假設條件下，該假設條件之合理、正確與否，足以影響企業評價之正確性。就允得聯合會計師事務所林青佩會計師出具之第1次評價報告，應檢視其所採用之評價方法是否合適，若屬允當，應再審查其假設條件是否合理，其第1次評價報告係採「收視戶價值法」估算每股之公平價格，然該方法已非常規之企業評價方式，僅能作為驗算主要評價方法之結果是否合理妥當，而不得作為主要評價方法。第1次評價報告將原應作為合理性檢測標準之收視戶價值法當成企業評價之主要方法，已顯示其專業性不足之盲點。原裁定採用之揚智企業暨無形資產評價有限公司出具之企業評價報告中提及，曾考慮但不採用之評價方法之一即包括收視戶價值法，理由係收視戶價值法推估有線電視公司之企業價值，需先設算收視戶每戶價值，但台灣地區目前有線電視系統公開上市公司僅有大豐電公司，並無公開及有效率之資本市場可推估每一收視戶之公平價格。近年雖有凱雷、麥格理併購台灣有線電視業者之併購價格，該等價值通常含有策略或投資價值，若未經分析直接引用，可能誤導收視戶價值，故收視戶價值法不足以作為評價企業價值之主要方法，於國內更因現實上無法獲得客觀數據，益證其不足採。再收視戶價值法之理論基礎為有線電視業者欲收購其他同業時，考量收購者於收購後得直接享受被收購者之既存設施、已擁有之戶數等，故於評估公司價值時除考量資產負債外，並將所節省之資本支出及可獲得之穩定現金流量亦納入評估。但相對人公司並未因收購抗告人之股份而取得另一公司，且未因此享受節省資本支出及獲得穩定現金流量之利益，與收視戶價值法之內涵顯有扞挌，則第1次評價報告以收視戶價值法估算公司價值，進而推估每股價值，所採用之評價方法顯然不適當。
(四)第1次評價報告每股價格26.08元-30.19元，顯與原審採用之企業評價報告每股價格14.68元-15.88元，相差52％，鈞院函請林青佩會計師說明，將近1年期間，林青佩會計師向相對人要索之文件資料皆為重複要索，且不見使用於鑑定報告中，而非訟事件法並無如民事訴訟法第331條設有得拒卻鑑定人之規定，但鑑定人及受其委任之徐坤光會計師之立場有失公正，第1次鑑定報告已難採用。嗣經相對人修正林青佩會計師出具第1次評價報告表6-8錯誤之處，重新計算相對人之公司價值，每股價格應為14.02元，與原審採認之企業評價報告估算每股價格14.68元-15.88元差距不大，因此原審採認之企業評價報告所估算之相對人公司價值計算應屬可採。另第1次評價報告表6-9係以收視戶及寬頻戶的現金流量折現計算，此係公司正常營運現金流量概念，公司價值應為「J收視戶數價值=61.67103億元」(尚未考慮調減長期負債)，不得再加計公司淨資產價值，則以收視戶數價值除以流通在外股數374,983千股，得出每股價格應為16.44元。乃因現金流量折現的計算方法，依第1次評價報告價值之定義為「(四)被評價標的之價值來自於未來可能產生現金收益之折現值合計」，此為所有專業人員所瞭解，這種現金折現完並無再加計公司淨值之可能，第1次評價報告竟誤加公司淨值51.55207億元，導致大幅虛增每股價格至30.19元。
(五)第1次評價報告以收視戶價值法估算公司價值時，分別以過去收購價及未來現金流量等兩種不同觀點進行評估。然第1次評價報告所謂近1年來市場上每1收視戶價格介於3萬元至5萬元，僅憑據新聞剪報資料為據，其真實性及可信性已值懷疑？以本件交易金額高達數億元之案件，豈能以道聽途說之新聞內容為據，第1次評價報告顯欠缺專業性。又抗告人請求相對人公司收買股份之時點為96年6月30日，而個別企業的企業價值均會受到時點及外在經濟環境之影響而有差異，故評價時點之不同自然會影響其評價之價值。本件評價基準日既已確定為96年6月30日，則抗告人請求收買股份之價格自應以當日之價格為據，則企業評價之時點亦應回溯自該時點之價值為限，其他時點作成之企業評價或交易價值均不生影響本件裁定。是抗告人不斷以書狀聲請調取非本事件當事人之第3人公司就相對人公司股份買賣之財產交易資料，顯僅徒藉此司法程序以遂其窺探第3人間財產交易，別無其他益處。況抗告人所舉交易事例及請求調取第3人間財產交易之當事人並非兩造，且交易時點亦與本件明顯不同，實無參考必要。第1次評價報告採用時空不同之94年1月及95年12月相對人公司之評價基礎，無視96年間之經濟情勢及相對人公司狀況，其比較基礎之合理性及公正性亦值懷疑。舉凡與評價標的及日期無關之其他因素或事實均無須於本案中考量。因任何公司之股票價值於不同時點可能不同，此為市場常識。抗告人雖一再主張相對人公司曾以高價收購他人股權云云，惟參閱相對人公司提出96年以來之股份交易資料，可知並非事實，亦與本件爭議無涉。因企業評價報告之本質就是為合理評價相對人公司於96年6月30日之「股東權益價值」，亦即扣除相對人公司負債後之每股價值，其餘均非所論。縱如第1次評價報告所述，收視戶價值法係考量被收購公司資產負債、收購者預期節省之資本支出及可獲得之穩定現金流量，則各有線電視公司之資產負債不同，得預期節省之資本支出及可獲得之穩定現金流量亦迥異，以其他公司之被收購價格作為相對人公司之收購價格，並非可採。至抗告人另主張延伸至其他各種查核事項，已對相對人公司造成嚴重干擾，並耗費相對人公司無謂之人力及金錢成本，對其他股東而言，亦不公平。
(六)況第1次評價報告所採之「收視戶價值法」於計算過程中竟漏未將相對人公司高達26億之長期負債一併考量，而逕以每戶3萬元(已有疑義)計算出相對人公司之收視戶價值總數為97億7769萬元，再據以除以現有流通股數374,983千股後得出每股26.08元之所謂「公平市價」，該項數據已屬錯誤，亦明顯與企業評價準則有違。再第1次評價報告於以未來現金流量進行評估時，係以相對人公司提供之假設戶數，惟其中包括政府、警察機關等單位及公關戶等不收費之戶數，自應於未來現金流量中應予以扣除，第1次評價報告竟未予扣除，足見其精確性顯有疑義。再者，第1次評價報告假設之每戶收視費係參考主管機關公布之98年全國各縣市○○○道收費標準，並未斟酌相對人公司實際收費情況，則其所為預測相對人公司未來可得營運現金流量，因未能符合相對人公司之實際狀況，已難謂正確。再相對人公司對於客戶之實際收費情況，可略分為大樓戶、集合戶及弱勢戶等，收費標準各異，於預估未來現金流量本應參酌實際收費平均值為之，第1次評價報告之計算顯係以錯誤資料而虛增相對人公司未來現金流量，致高估公司價值，亦有明顯之錯誤。況以未來現金流量估算企業價值，應以預測未來可得營運現金流量並折現後，再將估計之負債價值扣除，即為股東權益計算值，意即以未來現金流量估算企業價值時，需將估計的負債價值扣除，且毋需考慮公司淨資產價值。但第1次評價報告以未來現金流量估算公司價值時，未有估計負債價值，並加計公司淨資產價值，均已違反會計準則，而不可採。
(七)相對人公司提出中華民國會計師公會全國聯合會秘書長、證券分析師及企業評價師謝國松博士出具之獨立覆核意見書已明揭第1次評價報告有2項重要的違誤：1、誤將公司「企業整體價值」引為公司「股東權益價值」的結論，意即第1次評價報告未減除相對人公司之負債價值，導致其結論高估相對人之企業價值。2、以使用經驗法則(Rules
of Thumb)計算金額作為評價報告的結論，不符評價專業準則之要求。換言之，允得聯合會計師事務所連最基本之評價方法均發生錯誤，誤將經驗值當成唯一評價方式，足見第1次評價報告已欠缺專業性甚明。林青佩會計師作成第1次評價報告已歷時約1年，鑑定期間不祇1次至相對人公司查核鑑定所需資料，則林青佩會計師理論上及事實上應已自相對人處獲取鑑定所需之全部資料，始得作成第1次評價報告，其後縱使因鈞院要求重新檢視有無修正或補充之必要，應毋庸再行向相對人公司要求補充資料，然允得聯合會計師事務所卻不祇1次即先後於98年4月10日及98年7月28日透過鈞院命相對人再提供相關資料，而鈞院自98年5月8日發函林青佩會計師起，歷時9個月始再出具第2次評價報告，與第1次評價報告約相隔1年11個月，評價作業期間之長，顯不合理，且有無謂延滯之嫌，佐以評價期間徐坤光會計師之偏頗作為，已使相對人公司對其能否持專業公正立場有所質疑。故第1次評價報告中諸多錯誤，包括明顯忽略負債乙事，且該報告係由林青佩會計師完成，然其本身不具企業評價師資格，故私下再委託黃星瑋企業評價師協助，是否有違法院委任意旨而有複委託之嫌，況該等2人之資歷均嫌不足，致出具之第1次評價報告明顯粗糙而有錯誤。
(八)第2次評價報告之結論，改採現金流量資本化法中之投入淨現金流量，而無每股價值之合理區間，僅有一絕對數值
34.21元。然第1次評價報告亦有採用現金流量資本化法之投入淨現金流量，姑且不論第1次評價報告計算是否正確，比較前後2次評價報告以相同評價方法所得之結論，第2次評價報告計算抗告人持有股份之價值竟高出第1次評價報告1億6673萬9093元，意即以相同之評價方法，第2次評價報告大幅增加每股價值約12.14元，前後2次每股價值誤差已高達55％(由22.07元虛增至34.21元)，如此相異之結論，以具有查核經驗之專業會計師事務所而言，毫無合理性可言，且無法想像。若以相同之股市報酬率為前提，第1份評價報告採用之折現率為20.307％，第二份評價報告則為9.215％，顯見採用折現率數字不同，足使每股股價由林青佩會計師評價之股價由每股34.21元，降回每股約18元。深究其因，前後2次折現率之差異主要在於林青佩會計師採用的產業Beta值(註：計算折現率用)，其第2次評價報告採用之產業Beta值僅以1家小規模之「大豐有線電視公司6184」為產業代表，然第1次評價報告係以大豐電、中華電、台灣大及遠傳等計算產業Beta值，對照林青佩會計師前後2次評價報告就產業代表之採用理由完全相同，則基於相同之考量，為何於第2次評價報告改採大豐電1家，以1家幾無交易的上市小公司為基準，來代表全產業之Beta值，實令人費解？第2次評價報告改採大豐電1家公司之極端Beta值0.294，捨棄第1次評價報告以大豐電、中華電、台灣大哥大及遠傳等計算之產業Beta值約1.097，然因產業Beta值係用以計算第2次評價報告中表6-3之折現率，低估產業Beta值將導致折現率數值偏低，即折現率越低，所計算之現在價值越高。從而第2次評價報告未說明理由即以調整產業Beta值之方式降低折現率，藉以不當高估相對人公司之價值，不僅未具專業理論基礎，亦過於牽強。
(九)林青佩會計師再次出具之第2次評價報告係採取與胡湘寧會計師相同之現金流量折現法，則本案企業評價方法應採取現金流量折現法，要屬無疑。惟兩者以相同之評價方法卻仍得出不同之結論，主要在於林青佩會計師於第2次評價報告採取不正確之計算公式所致，如修正其計算公式，則兩者之評價結論將屬相近。第2次評價報告所採取之現金流量折現法，其據以採納之折現率明顯漏未計算個別公司風險貼水4％，如將個別公司風險貼水4％納入折現率，經電腦重新計算林青佩會計師之第2次評價報告，本件相對人公司之每股公平價值區間將為16.53元至18.81元，與胡湘寧會計師出具之評價報告相對人公司每股公平價值區間為14.68元至15.88元，顯然相當接近。再者，第1次評價報告所採取之收視戶價值法係作為檢驗主要評價方法之結果是否合理妥當之第2次檢驗方法，則如以收視戶價值法並修正其錯誤後，檢驗前揭現金流量折現法之結果，亦得出相近之每股公平價值區間。故以第一次評價報告所採取之收視戶價值法，並減除相對人負債後，相對人公司之每股公平價值區間應為14.02元-18.14元，與前揭現金流量折現法之結論相近，據此可見相對人公司之每股公平價值區間為14.68元至18.81元，應可採信。然再細究第2次評價報告，其於計算折現率中之股市系統風險時所使用之產業Beta值，與其第1次評價報告完全迥異，此亦影響第2次評價報告之結論。惟暫不論第2次評價報告之折現率中之股市系統風險是否正確，僅先以顯然相近之相對人公司每股公平價值區間，再以收視戶價值法加以檢驗，相對人公司每股公平價值區間為14.68元至18.81元，應係可信且合理之公平價值區間。
(十)第2次評價報告既採用現金流量資本化法計算相對人公司價值，於計算折現率時即須考慮各種可能風險，然卻漏列於第1次評價報告納入之「個別公司風險貼水4％」、「產業風險貼水」。依相對人公司之財報明白揭示，相對人公司自90年起即有公司法之訴訟案件未決，其訴訟風險不可忽視，若經法院裁定違法，相對人公司將面臨解散，此屬於相對人之個別公司風險。另97年度產業主管機關NCC(國家通訊傳播委員會)規定必須調降收費，此屬既存之不可抗力事實，已造成淨利及現金流量立即驟減約6000萬元，現金流量立即短少7％，影響甚鉅，更不得漠視。又產業主管機關NCC要求業者再投資機頂盒，無償給消費者使用，相對人公司提供之機頂盒購進成本約為每個4600元，依此試算近期需投入購進成本已高達29億元，然機頂盒於使用年限後將完全損壞，意即購進機頂盒之成本至102年將不復存在，該金額相當於相對人公司37億元資本額之一半以上，均屬相對人公司所屬產業之產業風險，故上述風險溢酬於計算折現率時不應被忽略，然第1次評價報告均有考量，卻於第2次評價報告中完全未提及，因只要加以考慮，折現率即因此提高，每股股價將出現大幅降低，與第1次評價報告結論相去甚遠。於是先以更動產業Beta值之方式降低折現率，復故意無視其他風險溢酬，以增加相對人之每股公平價值，如此偏執之企業評價報告，已失去合理性而令人難以信服。第2次評價報告內容以操作折現率及忽視部分風險溢酬，評價結果竟將每股價值修改為34.21元之天價，評價結論顯有錯誤。
(十一)鑑定人就其2份評價報告竟均以抗告人公司董事會為說明對象，顯見鑑定人似認本件係由抗告人委任鑑定而一味取悅抗告人，實則依鈞院97年3月6日中院彥民乙97抗28字第24483號函所示，本案係由鈞院依據非訟事件法第182條之規定選任檢查人就相對人公司財務實況而命為鑑定，故應以鈞院為委託鑑定機關，其所為之評價報告即應向選任之鈞院為之，豈能偏袒聲請事件當事人之一造，逕向其為事件之報告？故鑑定人連基本係受法院指定之立場均欠缺理解，甚至曾與給付鑑定費之抗告人接觸商談，外界亦無從得知內容，從鑑定人罔顧或無視於本件係法院囑託之司法鑑定案件觀之，足見欠缺公正性及獨立性。另參照會計師法第41條規定，林青佩會計師既能出具獨立聲明書，應不致誤解鑑定人立場超然獨立之意義，更無誤解身為鑑定人，不問本人或受任查帳之人，私下與雙方不當接觸之行為皆屬禁止範圍。再參照最高法院79年台上字第540號判例意旨，就鑑定人之意見，法院仍應探究其所由生之理由為何，不得逕採為裁判依據，故林青佩會計師所出具之前後2次評價報告內容均採用對相對人公司最不利之價值結論，雖稱有採用3至5種評價並得出不同之結果，惟前後2次評價報告竟均選取對相對人公司最不利之數據作為報告結論，然由其評價報告中並未得見何以選用該最不利之數據，倘由前揭相對人公司已舉證提出林青佩會計師事務所於進行查核時竟向相對人公司招攬分別高達1.2億元之工廠投資案及7.4億元之大樓投資案，但遭相對人公司拒絕之事實，林青佩會計師既係受法院囑託，且係進行專業之第3人查核，焉能藉此程序向相對人公司要求投資？更反覆於出具評價報告前一再要求相對人公司依其招攬投資？事後證明，相對人公司拒絕與鑑定人會計師有任何金錢往來後，林青佩會計師即出具有重大違誤且相當不利相對人公司之企業評價報告，倘受鈞院囑託之林青佩會計師確有此行為，則事後出具之2份評價報告意見究有無公信力，不言可喻。
(十二)抗告人為相對人公司之大股東，以行使股份收買請求權之方法，要求相對人公司買回其高額但不流通之未上市公司股權，如依林青佩會計師有失專業之評價報告，將使抗告人透過股份收買請求權獲利了結，而繼續支持相對人公司之其他股東則須負擔鉅額負債。因相對人公司尚有負債，未來5年內應無股息可發放，而行使股份收買請求權之抗告人持有相對人公司股票為1374萬0185股，約1萬3740張股票，以其當時每股10元取得股票，如今只要每股多獲利1元，即可從相對人公司掏走1374萬元，金額之鉅大，影響相對人公司經營甚鉅，對眾多小股東亦非公平，故應再詳查鑑定人所出具評價報告之正確性，裁定合理之公平價值。
(十三)並聲明：抗告駁回。
三、原裁定意旨略以：胡湘寧會計師雖為相對人子公司北港公司財務報表之簽證會計師，惟究非與相對人公司間有何足認其鑑價報告有何不公正、超然之關係，且胡湘寧會計師於企業評價報告第Ⅲ頁所出具之獨立聲明書表明本評價報告係基於公正客觀、超然獨立之立場及基於本報告之各項假設及限制條件下所得出之結果，是以本件評價報告，如有不實，自應負擔其法律上之責任。再胡湘寧會計師為中華無限資產暨評價協會之個人會員，其具備專業資格，應無疑義，縱本院另行選任檢查人鑑定收買價格，亦僅以一專業鑑定結果替代胡湘寧會計師之鑑定報告而已。況聲請人(即抗告人，下同)亦具狀陳述現行實務適用之企業合併收購價格基礎模式共有8種，惟該8種方式孰優孰劣，有何依據，則未見聲請人具體說明，自難遽憑以認定胡湘寧會計師所採用之收益法及成本法有何不妥之處。又該評價報告已表明參酌相對人公司自93年至96年上半年度經會計師查核簽證的合併財務報告及單一財務報告書，與經由股市公開觀測站取得相對人公司屬下公開發行公司於近年度經會計師查核簽證之財務報告書，此與聲請人所聲請本院選任檢查人查核之財務實況資料並無二致。另聲請人聲請本院另行選任檢查人，惟不願依法律規定與相對人各自負擔二分之一之檢查人報酬，自難謂當，且經本院依職權查得聲請人在本院之案件繫屬資料顯示，與本件聲請人於本院另有96年度司字第299號之聲請定收買價格案件(係針對相對人另1次股東會決議異議及協議不成後提出之定收買價格案件)繫屬中，此外，聲請人復有96年度聲字第857號聲請選派檢查人事件(檢查本件相對人財務狀況)，若依此情形，本件無異藉由定收買股份價格程序，行財務查核之實，亦難謂適當。準此，本院認本件收買股份價格以相對人公司提出之企業評價報告結論最高金額15.88元為適當。聲請人主張37元則屬過高，尚嫌無憑等語。
四、按「公司為左列行為，應有代表已發行股份總數三分之二以上股東出席之股東會，以出席股東表決權過半數之同意行之：一、締結、變更或終止關於出租全部營業，委託經營或與或他人經常共同經營之契約。二、讓與全部或主要部分之營業或財產。三、受讓他人全部營業或財產，對公司營運有重大影響者。公開發行股票之公司，出席股東之股份總數不足前項定額者，得以有代表已發行股份總數過半數股東之出席，出席股東表決權三分之二以上之同意行之。前二項出席股東股份總數及表決權數，章程有較高之規定者，從其規定。
第1項行為之要領，應記載於第172條所定之通知及公告。第1項之議案，應由有三分之二以上董事出席之董事會，以出席董事過半數之決議提出之。」、「股東於股東會為前條決議前，已以書面通知公司反對該項行為之意思表示，並於股東會已為反對者，得請求公司以當時公平價格，收買其所有之股份。但股東會為前條第1項第2款之決議，同時決議解散時，不在此限。」，公司法第185條及第186條分別定有明文。次按公司法所定股東聲請法院為收買股份價格之裁定事件，法院為裁定前，應訊問公司負責人及為聲請之股東；必要時，得選任檢查人就公司財務實況，命為鑑定，非訟事件法第182條第1項亦設有規定。
五、經查：
(一)本件抗告人係相對人公司之大股東，於相對人公司96年5月31日所召集之股東常會，對相對人公司提出分割減資議案當場以口頭表示異議及放棄表決權，經記明於股東會議議事錄，復於96年6月14日具函請求相對人公司收買股份之事實，已據抗告人提出相對人公司變更登記事項表、股東名冊、相對人公司96年5月31日96年股東常會議事錄及相對人公司96年7月12日函等影本各在卷為憑，核屬相符，亦為相對人公司不爭執，抗告人此部分之主張自堪信為真實。故抗告人請求相對人公司收買其所持有之股份，於法自屬有據，然因兩造關於收買股份之價格始終未達成協議，則抗告人依公司法第317條第3項準用同法第187條第2項規定，聲請法院為收買股份價格之裁定，尚無不合。
(二)按公司法第317條第1項所稱「按當時公平價格，收買其持有之股份」，如係上市公司股票，依非訟事件法第89條第2項規定，法院得斟酌聲請時當地證券交易所實際成交價格核定之，而所謂「當時公平價格」，係指股東會決議之日，該股份之市場價格而言(參見最高法院71年度台抗字第212號裁定意旨)。又因抗告人持有之相對人公司股票並未上市、上櫃，亦即相對人公司股票並未在當地證券交易所或櫃檯買賣中心等集中交易市場掛牌買賣，致無當地證券交易所實際成交價格可供參考，系爭股票即難以上開證券交易所或交易市場價格定其股份價格，惟仍得以收買系爭股票當時，實際上存有之最近交易價值，或依相對人公司之資產負債情形認定推估當時之公平價格。
(三)本院為裁定相對人公司收買抗告人持有股票之公平價格為何，乃於97年3月6日函請臺灣省會計師公會指派會計師進行鑑定，而臺灣省會計師公會於97年3月14日函覆推薦林青佩會計師(即允得聯合會計師事務所)擔任本件鑑定人，該鑑定人於98年3月5日向本院提出第1次評價報告，認為相對人公司每股價值區間為26.08元至30.19元，抗告人指摘該鑑定價格過低，相對人公司則指摘鑑定價格過高，並分別表示鑑定人之評價方法有違誤；本院遂於98年5月8日發函請鑑定人重新檢視其第1次評價報告是否有修正或補充之必要，鑑定人遲至99年2月11日始向本院提出第2次評價報告，認為相對人公司每普通股價值為34.21元，抗告人亦指摘該鑑定價格遠低於其主張之37元(但事後表示不為爭執)，相對人公司仍指摘鑑定價格過高，復表示鑑定人之評價方法亦有違誤之處，並建議本院得囑託中華無形資產鑑價研究發展協會再為鑑定云云。本院認為：
1、評定股票價格之報告，除考量公司目前經營之現況、資產與負債之情形外，並重視其未來獲利之能力，同時參考公開交易市場對該產業之重視，因此部分重要假設涉及企業評價師之主觀判斷，而不同企業評價師，運用不同評價方法所計算之價格，亦會有明顯差距，此從下列3份評價報告計算而得之差異得知:(1)胡湘寧會計師之評價報告以收益基礎法(現金流量資本化法)認為於96年6月30日(評價基準日)相對人公司之普通股每股公平價值為14.68元至15.88元間。(2)林青佩會計師第1次評價報告採收視戶價值法鑑定其股價介於26.08元至30.19元之間，及收益基礎法(現金流量資本化法)鑑定其股價介於22.07元至23.48元之間，最終採收視戶價值法。(3)林青佩會計師第2次評價報告改採收益基礎法(現金流量資本化法)，而該法又分為權益現金流量法鑑定股價28.12元與投入淨現金流量法鑑定股價34.21元，最終採投入淨現金流量法。但因企業評價報告最終鑑定價格之採用，亦涉及企業評價師之主觀判斷，在林青佩會計師第1次及第2次評價報告均選用評價結果股價最高之評價方法，其公信力在客觀上不免令人產生疑慮。
2、林青佩會計師第2次評價報告確有明顯疏漏之處，應調整如下:
(1)β值之採用:Beta值乃衡量所投資的個別股票(如台積電)，受到系統風險(如九二一大地震、貨幣供給等)影響的程度。原則上，Beta值之採用係採所屬類股之β值，惟因相對人公司之行業屬特許行業，且上市公司僅大豐電公司1家而已，雖其產業屬性相同於第2次評價報告中所採用，然其公司規模、資本額及營業收入均有顯著差異，因此擬以其相似屬性之產業為代表以降低個別性風險，提升Beta值計算之準確度。而相對人公司主要收入為訂戶基本頻道收入及第2類電信業務收入，故以樣本大豐電(6184)、中華電(2412)、台灣大哥大(3045)及遠傳(4904)為其產業代表。
(2)產業風險貼水:每一個產業於同一時期之發展情形與階段各不相同，其在股價之表現上亦有差異。因此，有必要將公司所在之產業加以分析計算其風險。爰預估產業報酬率為股票市場報酬率乘以該產業相對於台灣加權平均指數之β值，再扣除股票市場報酬率即為產業風險貼水。
(3)個別公司風險貼水:公司本身個別風險也是決定折現率重要因素之一，依據公司之營運歷史與特質，其中包含管理人員之經驗、能力與籌資之財務風險。由此可知，個別公司之風險貼水也應加入折現率。個別公司風險貼水，主要由企業評價師就其對企業之評估作獨立之判斷。根據相對人公司為特許行業，每9年須由目的事業主管機關重新審查執照，若未能配合政府相關政策恐有繼續經營之危機，以及此行業營收穩定等因素，因此擬依第1次評價報告中所採4%之個別公司風險貼水於折現率上。
準此，本院擬採林青佩會計師第2次評價報告採用之評價方法即現金流量資本化法，修正上述疏漏後，採用由IbbotsonAssociates所提供，在美國實務界亦常被採用的堆疊法(Build-up Method)，並考量個別公司風險貼水後，以林青佩會計師第1次評價報告所採用之風險利率計算表重行試算後，相對人公司於96年6月30日已流通在外股數374,983仟股為計算基礎，相對人公司之整體企業公平價值在未具公開交易市場可供交易且不具控制權之狀況下，以稅後淨利計算之市價為6,325,045仟元至7,536,438仟元間，其每股公平市價為
16.87元至20.10元之間(相關修正計算資料如附表所示)。
六、綜上所述，相對人公司於96年6月30日之每股公平市價既在
16.87元至20.10元之間，本院斟酌抗告人持有相對人公司之股數及相對人公司日後之持續經營，認為抗告人請求相對人公司收買其股票之公平價格應取16.87元至20.10元間之平均價即18.485元，方為適當。原裁定未依非訟事件法第182條第1項規定選任檢查人就相對人公司財務實況命為鑑定，且說明無選任檢查人必要之理由亦嫌牽強，卻逕行採認相對人公司委任之胡湘寧會計師出具之企業評價報告，認為相對人公司收買抗告人持有股票之公平價格為每股15.88元，尚有未洽。抗告意旨指摘原裁定核定價格過低，求予廢棄，並請求核定每股公平價格為37元，就每股公平價格於18.485元範圍內，洵屬正當，應予准許，逾此金額之請求，為無理由，應予駁回。
七、又依非訟事件法第182條第3項規定，法院選任檢查人之報酬，經法院核定後，由為聲請之股東及公司各自負擔二分之一，爰諭知本件抗告程序費用及選任檢查人之報酬由兩造各自負擔二分之一。
八、結論：本件抗告為一部有理由，一部無理由，依非訟事件法第46條、第21條第2項、第182條第3項，民事訴訟法第495條之1第1項、第449條第1項、第450條、第79條，裁定如主文。
中 華 民 國 99 年 7 月 12 日
民事第三庭 審判長法 官 許秀芬
法 官 黃渙文法 官 林金灶以上正本係照原本作成。
如不服本裁定，僅得於收受本裁定正本送達後10日內，以適用法規顯有錯誤為理由，向本院提出再抗告狀(須附繕本1份及繳納再抗告裁判費新臺幣1,000元)。
中 華 民 國 99 年 7 月 12 日
書記官 李國敬