臺北高等行政法院判決110年度訴字第1404號111年9月15日辯論終結原 告 湯明真訴訟代理人 林宗憲 律師被 告 金融監督管理委員會代 表 人 黃天牧（主任委員）訴訟代理人 林曉韻
巫清長呂盈錄上列當事人間證券投資信託及顧問法事件，原告不服行政院中華民國110年9月30日院臺訴字第1100186286號訴願決定，提起行政訴訟，本院判決如下：
主 文原告之訴駁回。
訴訟費用由原告負擔。
事實及理由
一、事實概要：被告以原告於民國109年度擔任群益證券投資信託股份有限公司（下稱群益投信公司）投研部研究員期間，於109年8月25日製作遠東百貨股份有限公司（下稱遠百公司）股票投資分析共用報告（下稱系爭共用報告）時，其報告內容核有顯然欠缺合理分析基礎與根據之情事，違反證券投資信託及顧問法（下稱證券投顧法）第59條第8款及第71條第1項規定，足以影響群益投信公司全權委託投資業務之正常執行，依同法第104條規定，以110年4月22日金管證投字第11003616763號裁處書（下稱原處分），命令群益投信公司停止原告1個月業務之執行，期間自110年5月16日起至110年6月15日止。
原告不服，提起訴願，遭決定駁回後，遂提起本件行政訴訟。
二、原告主張略以：㈠原處分未詳查群益投信公司關於系爭共用報告之報告來源欄
位所表彰之意涵，遽然認定原告依群益投信公司之作業慣例於系爭共用報告之報告來源勾選「電訪」，使系爭共用報告流於形式且與事實不符乙節，顯與有重大違誤：
⒈群益投信公司並無針對共用報告之「報告來源」明訂相關作
業準則，又原告自104年任職群益投信公司以來，即受告知「共用報告」僅有「親訪」、「電訪」二種來源可選擇，而「親訪」必須是研究員親自訪問方得勾選，「電訪」則是除了親自訪問外，其他由研究員以電話聯繫、自行檢索政府機關公開資訊（例如整合上市(櫃)公司申報及公開資訊管道的公開資訊觀測站）、上市櫃公司公布財報、業界相關研究資訊分享等情事均包含在內，此有群益投信公司110年1月12日以（110)群信字第1100026號函之附表項次二(三)說明欄記載，及證人吳胤良於本件相關之臺灣臺北地方法院（下稱臺北地院）110年度金重訴字第10號證券交易法等案件（下稱案關刑事案件）中之證述可證。群益投信公司過往亦定期針對研究人員所製作之共用報告進行稽核，無論內部或外部稽核單位，針對研究人員所製作共用報告資訊來源選取方式，即「若親自訪問標的公司，報告來源勾選親訪；若引用共用報告，報告來源會勾選引用；若非前述兩種情況，則於報告來源勾選電訪。」之方式，並無出具稽核報告要求改善之情事，顯見客觀上除群益投信公司無受有任何損害之虞外，亦徵原告本於群益投信公司投研部研究人員向來的經驗傳承與作業習慣所製作之共用報告，並無任何使共用報告流於形式，要無與事實不符之處。
⒉原告於製作系爭共用報告期間，係以遠百公司所公布財報及
營收資訊為基礎，以及至遠百公司做實地觀察人流及提袋率，以判斷公司營運績效狀況，同時參考金融市場及其他投顧公司的買進賣出報告、財經媒體等公開訊息、主計總處發布的臺灣GDP景氣預測、國發會每月公布景氣對策信號、經濟部統計處公布每月的「批發零售及餐飲營業額統計」等公開訊息，並曾有去電遠百公司欲聯繫遠百公司財務長之情事(但因遠百公司財務長於會議中而未能聯繫上，嗣後遠百公司財務長也未回電)。此外，原告製作系爭共用報告內「報告來源」欄位填寫「電訪」乙事，因符合群益投信公司投研部向來作業習慣之客觀真實狀況，故原告主觀上自不具違犯證券投顧法之故意，況群益投信公司及外部稽核單位過往亦定期針對研究人員所製作之共用報告進行稽核，期間並無針對「報告來源」有提出任何缺失、應與改善等情，顯見原告主觀上復無具備任何過失。被告就原告於陳述意見程序一再主張前述說明等情，除未審酌外，復未本於職權調查原告所述究否為真，遑論有斟酌調查證據之結果暨依經驗法則及論理法則認定事實，有重大違誤。
㈡原告製作系爭共用報告所載「27元以下買進」等情，乃基於
專業、合理判斷，原處分遽然認定原告未完整考慮基本面與總體經濟面等因素、報告上填載建議買進價格27元，存有欠缺合理分析基礎與根據之情事云云，顯有重大違誤：
⒈細繹群益投信公司109年4月、5月、8月及11月國內股票投資
分析報告，可知原告一直以來均有追蹤經濟部統計處所公告之每月最新「批發、零售及餐飲業營業額統計」之總體經濟資訊，並透過該資訊加以瞭解我國綜合商品零售業中關於百貨公司之基本面向與總體經濟面向。其中，原告於製作系爭共用報告時，依據經濟部統計處所公告之「批發、零售及餐飲業營業額統計」，關於我國整體綜合商品零售業之營業額年增率從自109年4月的-8.5%，到109年6月時收斂為-1.5%，且與原告研究最有關係之百貨公司營業額年增率則自109年4月的-22.1%，到109年6月時收斂為-1.9%，顯示我國零售百貨業之人潮已有恢復，無論總體經濟或個體經濟均顯示逐漸好轉中。是以，原處分認定原告於製作系爭共用報告未完整考慮基本面與總體經濟面等因素，俱與事實不符。
⒉原告製作系爭共用報告所載「27元以下買進」之建議買進價格
，以「股價淨值比」並參酌報告上傳之最新收盤價或上傳當時股票區間價格，保守加計0%至4.5%為買進價格之研究方法，具備合理分析基礎與根據：
⑴原告104年任職群益投信公司起即認為遠百公司股票（下稱遠
百股票）為值得投資之標的，該公司長期信用良好，於1800多家上市櫃公司中，長期各季TCRI（臺灣企業信用風險指標）分數為4，依據臺灣經濟新報(TEJ)信用評等，屬於信用放款別的低度風險公司；遠百公司為臺灣百貨公司龍頭企業，近幾年的獲利/稅後EPS表現，大約多為1元上下、現金殖利率通常約3%上下、穩健配息，同時公司本業的獲利結構亦逐年有所提升及臺灣內需產業的平均本益比約為20至40倍等情，故認為係值得投資之股票。
⑵原告於製作系爭共用報告時，考量邊境持續鎖國，疫情對內
需衝擊趨緩，認為遠百公司營運面進入打底階段，且隨著疫情趨緩或疫苗上市，預估100年遠百公司的獲利將能大幅成長，加上全球及臺灣股市大漲，國內百貨類股之股價卻仍處於低檔，遠百股票又是臺灣中型100指數成分股之一，預期股價可能有補漲的機會，故原告於109年8月24日之前預估遠百公司於100年底時之原始每股淨值約為22.52元，如以遠百公司最近10年來(100年至109年)間之平均股價淨值(PB)區間為0.95倍至1.48倍，經計算遠百公司將來可能之最高股價為
33.3元上下(計算式：22.52×1.48=33.3296)，另以遠百公司歷年之平均股價淨值比為1.31倍，計算遠百公司之股價為29.5元上下(計算式：22.52×1.31=29.5012)，再參以金融市場當時最新券商遠百報告 (109年7月21日統一投顧，遠百公司買進目標價為27元)外，及遠百股票於109年8月24日之收盤價為26元，故原告於同年月25日所撰寫之系爭共用報告的建議買進價格為27元以下(與109年8月24日收盤價26元僅差距3.85%)，另賣出價格則依群益投信公司之IM系統買賣價格至少需差12%算出30.25元，相較原告以遠百公司最近十年間或歷年之平均股價淨值比所分析之股價均為低，且與遠百公司最新之收盤價(股票市價的概念)差距不大，顯見原告於系爭共用報告所載之建議價格，實具有合理分析基礎與根據之情事。
⑶再參酌勞動部勞動基金運用局（下稱勞金局）就其所經管基
金可投資之個股，曾於109年7月份就遠百公司之股票為分析討論，該次會議將遠百公司之個股評價為C等(即操作等級為『持有或區間操作』」，並於分析欄位中記載：「建議於PBR
0.7X~1.4X間區間操作」，亦可知原告於系爭共用報告所撰寫之建議買進價格為27元以下(PB值約為1.2倍上下)，亦符合符合勞金局之建議區間比(0.7x倍至1.4x倍)。甚且，對照刑案卷證資料中關於復華證券投資信託股份有限公司（下稱復華投信公司）及統一證券投資信託股份有限公司（下稱統一投信公司）於相同時期針對遠百公司所出具之研究報告，目標價格有為29元及33元，或為15元至45元間，相較原告所評估之建議27元以下買進，顯見原告於系爭共用報告所載之建議價格，並非較其他投信公司所撰寫之建議買進價格為高。
⒊原處分以原告基於保守原因，於系爭共用報告下修預估遠百
公司109年第3季、第4季稅後盈餘之情事，作為認定客觀上原告出具系爭共用報告時存有未完整考量基本面與總體經濟面之情事，實無理由：
⑴原告於109年所為歷次關於遠百公司之各季、整年及110年度
之稅後盈餘預估，均基於疫情不確定性而採穩健、保守之預估，且系爭共用報告製作時（即報告日期109年8月25日)，遠百公司所實際公告之第1季及第2季之稅後盈餘，均明顯高於原告於109年4月、5月所預估，又原告同時看好未來疫苗上市後，回歸生活常軌，乃預估110年遠百公司將有相當顯著的成長性，故自不得以原告未曾遭遇如此不確定之新冠疫情影響，而保守下修預估遠百公司109年第3季、第4季之稅後盈餘等主觀判斷，作為認定客觀上原告出具系爭共用報告時存有未完整考量基本面與總體經濟面之情事。
⑵再者，參考零售同業的評價，統一超本淨比(PB)約9倍，欣欣
百貨和統領百貨本益比(PE)約為60倍上下，電商龍頭富邦媒股價評價亦約在本益比(PE)50倍上下，因此即使109年遠百公司的獲利表現（若臺灣新冠疫情突發、出現防疫破口，遠百公司遭遇疫情衝擊影響短期營運表現），僅為稅後EPS 0.65元（研究員最保守的估計），建議以27元以下買進，設算的PE約為41.5倍，PB約為1.24倍，與上述臺灣內需零售股股價的評價相比，並無異常評價過高之情事。
⒋如同案關刑事案件之判決所認定，投資分析報告中個股目標
價之評估，實務上所使用評價方式本有多種方法，每一研究員基於其各自之專業針對公司股價採用不同方式進行估價，基於客觀、合理之事實基礎，在個股估價之推論過程、引用之方法、每一推論步驟之交待均已清楚明確，即便事後最後個股目標價結論與實際股價走勢不同，亦不得據此事後任意以不同判斷方法，加以指摘分析報告之建議價格不具備合理性或有任何不實之處。然原處分顯以事後不同判斷方法，加以指摘分析報告之建議價格不具備合理性或有不實之處，除有認定事實未依證據之重大違誤外，更難令人信服。為此，提起本件訴訟，並聲明求為判決：確認原處分為違法。
三、被告答辯略以：㈠有關原告主張原處分未詳查群益投信關於系爭共用報告之報
告來源欄位所表彰之意涵，遽然認定原告依群益投信之作業慣例於報告來源勾選「電訪」，已使系爭共用報告流於形式且與事實不符，顯有重大違誤一節：
⒈原告自104年4月8日進入群益投信公司，109年間則擔任投研
部之平衡型證券投資信託基金經理人兼特定股票研究員。群益投信公司依其內部控制制度「拾壹、全權委託投資操作管理循環一、投資或交易分析作業(一)通則」（下稱內部作業通則）第14點規定：「分析報告應定期更新，使用時效以3個月為限。」於其系統設定個股共用報告更新期限為每季財報公布截止日後14個營業日內。原告係依上開規定，負責遠百股票研究及撰寫投資分析報告，合先敘明。
⒉依原告之陳述，原告於去電遠百公司財務長未果後，即未再
企圖聯繫遠百公司經營團隊人員，並逕於系爭共用報告勾選電訪，且原告亦未告知其於投研部之部門主管及群益投信總經理，既然原告之部門主管及總經理均不知悉此事，足證原告於系爭共用報告勾選電訪，亦未取得群益投信公司之許可。且「電訪」即為透過電話或其他電子媒介方式進行訪談，此係一般大眾之認知，不應因人設事、積非成是。原告未進行電訪，卻於製作系爭共用報告之報告來源勾選「電訪」，此係不爭之事實，原告原應本於職責於確實辦理親訪或電訪後始出具系爭共用報告並核實勾選報告來源，惟原告卻選擇便宜行事，逕自於系爭共用報告勾選顯與報告來源不實之選項，顯係出於故意。且原告事後又辯稱勾選「電訪」係依照群益投信公司過往作業習慣，以及「電訪」亦包括其他由研究員自行檢索政府機關公開資訊、業界相關研究資訊分享等，原告透過無限擴張解釋「電訪」包含之範圍，合理化勾選「電訪」此顯與報告來源不符之事實，顯係為規避相關行政責任之辯詞，核不足採。
⒊原告又主張群益投信公司直至110年2月間方宣導改變「報告
來源」之勾選原則，惟觀諸群益投信公司110年6月25日群信字第1101100621號函（下稱群益投信公司110年6月25日函）所檢附之資料，其係為避免內部人員之疑義及誤解，故再次重申「報告來源」之勾選方式，並非改變勾選原則。
㈡有關原告主張原處分遽然認定原告未完整考慮基本面與總體
經濟面等因素，於系爭共用報告上填載建議買進價格27元，有欠缺合理分析基礎與根據之情事，顯有認定事實未依證據之重大違誤：
⒈原告雖主張於109年8月25日製作之系爭共用報告，已完整考
慮基本面與總體經濟面等因素後，故將遠百股票建議買進價格訂為27元，惟依原告110年3月9日至被告所轄證券期貨局陳述意見之內容，原告習慣以個股最近一日收盤價為基礎，再加減一定比率訂定建議買賣價格，例如原告於109年5月29日製作之遠百股票投資分析共用報告，即依前一日收盤價24元為買進建議價格，而109年8月25日製作之系爭共用報告，係依前一日收盤價26元加3.85%訂定建議買進價格27元，顯見原告製作系爭共用報告之建議買進價格，均係參考前一日收盤價決定之。
⒉復依原告於109年8月25日出具之系爭共用報告所載，預估遠
百EPS於109年第3季、第4季及全年分別為0.07元、0.3元及0.65元，均較前次投資分析共用報告(109年5月29日報告)預估之0.32元、0.78元及1.04元衰退，且預估109年整年EPS 0.65元，較108年實際EPS1.26元衰退0.61元，另預測遠百公司未來營業毛利率、稅前淨利率等亦有較前次投資分析報告對同期預測衰退情形，預估全年獲利亦較前一年衰退；又108年1月1日至109年8月2日遠百股票收盤價均未達27元，惟原告均未評估說明調高遠百股票價格之合理性，即逕依前一日收盤價26元加3.85%訂定建議買進價格為27元，足證原告顯有未完整考慮基本面與總體經濟面等因素之情形。
⒊原告主張製作系爭共用報告時係依據經濟部統計處所公告之
「批發、零售及餐飲業營業額統計」，顯示我國零售百貨業人潮已有恢復，經濟面逐漸好轉，卻又主張原告從未遭遇如此不確定新冠疫情影響，保守下修遠百公司109年第3季、第4季之稅後盈餘，如此前後矛盾，原告又始終無法說明理由，顯示原告係事後為合理化調高遠百股票建議買進價格，又同時需說明下調遠百公司稅後盈餘預估數之理由，以自圓其說。
⒋縱使原告因製作報告需要曾取得遠百公司相關財務業務資料
，惟從原告109年5月29日及109年8月25日製作之遠百股票投資分析共用報告，均可明顯看出原告僅以遠百股票最近一日收盤價訂定遠百股票建議買賣價格，而未完整考量遠百公司相關財務業務資料。前揭行為縱非屬故意，亦有過失，原告主張原處分認定事實有未依證據之重大違誤，顯屬辯詞，核不足採。
㈢被告對原告所為原處分之理由，僅表示遠百公司財務資料多
屬衰退，原告未完整考慮基本面與總體經濟面等因素，即上調遠百股票建議買進價格至27元，欠缺合理分析基礎與根據，並未就遠百公司目標價格區間訂定有所論述與判斷。另原告表示復華及統一投信公司於相同時期針對遠百公司所出具之研究報告，目標價格有29元及33元，或為15至45元間一節，本會前已於110年4月22日針對復華投信公司陳周倫(下稱陳員)以及統一投信公司俞建業(下稱俞員)出具之遠百分析報告有欠缺合理分析基礎與根據等情，分別處以陳員及俞員停止執行業務2個月及1個月之行政處分，原告今引用前開經被告處分之陳員及俞員之研究報告做比較，其比較基礎顯不合宜，實不足採。為此，求為判決：駁回原告之訴。
四、上開事實概要欄所述之事實經過，除下列爭執事項外，其餘為兩造所不爭執，並有系爭共用報告（原處分卷第20至22頁）、原處分（本院卷1第21至22頁）、訴願決定（本院卷1第25至33頁）等影本在卷可稽，自堪認為真正。是本件爭執事項厥為：㈠原告於系爭共用報告之報告來源欄填寫「電訪」是否符合群益投信公司於110年2月以前研究員製作共用報告之程序？原告為上開記載是否具有故意過失？㈡原告於系爭共用報告所載之遠百公司建議買進價格是否欠缺合理分析基礎與根據？
五、本院之判斷：㈠按證券投顧法第1條規定：「為健全證券投資信託及顧問業務
之經營與發展，增進資產管理服務市場之整合管理，並保障投資，特制定本法；本法未規定者，適用證券交易法之規定。」因證券投資信託及顧問業務之經營具有高度專業性與風險性，關係投資人權益與整體經濟發展至鉅，故證券投顧法之制定目的，係為健全資產管理服務市場之整合與發展，並保障投資安全。又同法第5條第10款規定：「本法其他用詞定義如下：……。十、全權委託投資業務：指對客戶委任交付或信託移轉之委託投資資產，就有價證券、證券相關商品或其他經主管機關核准項目之投資或交易為價值分析、投資判斷，並基於該投資判斷，為客戶執行投資或交易之業務。……。」第59條第8款規定：「經營全權委託投資業務不得有下列行為：……。八、未依投資分析報告作成投資決策，或投資分析報告顯然缺乏合理分析基礎與根據者。但能提供合理解釋者，不在此限。……」第71條第1項規定：「證券投資信託事業、證券投資顧問事業之負責人、業務人員及其他受僱人執行業務，對於第19條第1項、第59條或本於法令或契約規定事業不得為之行為，亦不得為之。」第104條規定：「證券投資信託事業及證券投資顧問事業之董事、監察人、經理人或受僱人執行職務，有違反本法或其他有關法令之行為，足以影響業務之正常執行者，主管機關除得隨時命令該事業停止其1年以下執行業務或解除其職務外，並得視情節輕重，對該事業為前條所定之處分。」㈡查原告於109年度擔任群益投信公司投研部研究員期間，群益
投信公司於109年8月25日出具之系爭共用報告，係由原告所負責製作，此有關於原告之中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會個人歷史資料表、系爭共用報告在卷可憑（原處分卷第15至17頁、第20至22頁）。而依群益投信公司之內部作業通則第2點、第14點、第16點及第19點分別規定：「個股分析報告之分析基礎與根據應就產業概況、公司營運展望、獲利預估及財務狀況等項中已實質影響投資決策之變動部分加以分析，並詳列資料來源如研究報告、報章雜誌、財務報告、會議紀錄、訪談資料。」「分析報告應定期更新，使用時效以3個月為限。」「個股分析報告於3個月內變更原篇報告之建議價位者，應載明『公司現況更新部份』及『建議理由』內容，並確認『財務數據』正據性。」「對於不同日期之分析報告，其內容不得以複製方式為之。」（原處分卷第18至19頁）。是原告既受僱於為群益投信公司擔任投研部研究員，負責研究遠百股票，則其於撰寫投資分析報告及定期更新時，自應遵守證券投顧法第59條第8款、第71條第1項及上開群益投信公司內部作業通則規定，依據合理分析基礎與根據（含就產業概況、公司營運展望、獲利預估及財務狀況等項中已實質影響投資決策之變動部分）而為投資分析，並詳列資料來源。
㈢又查，被告作成原處分認定原告所製作之系爭共用報告有顯
然欠缺合理分析基礎與根據之情事，違反證券投顧法第59條第8款及第71條第1項規定，其理由如下：(1)於未進行電話訪問情形下，仍於109年8月25日系爭共用報告來源註明為「電訪」，原告雖表示曾去電遠百公司財務長，惟未接通該公司之財務長，因群益投信公司內部作業無明確規範，即依公司過往作業慣例勾選「電訪」，然該行為已使遠百公司共用報告來源流於形式，且與事實不符；(2)系爭共用報告所述遠百公司財務資料多屬衰退，原告仍僅憑前1日收盤價26元為依據，未完整考慮基本面與總體經濟面等因素，即上調遠百股票建議買進價格至27元，顯示原告出具之系爭共用報告有欠缺合理分析基礎與根據之情事，此有原處分影本在卷可稽（本院卷1第21至22頁）。
㈣雖原告主張：其製作系爭共用報告內「報告來源」欄位填寫
「電訪」乙事，因符合群益投信公司投研部向來作業習慣之客觀真實狀況，故其主觀上自不具違犯證券投顧法之故意；原處分未詳查群益投信公司對於系爭共用報告來源欄位所表彰之意涵，遽然認定原告依該公司之作業慣例於報告來源勾選「電訪」，已使系爭共用報告流於形式，且與事實不符等情，自有重大違誤云云，並援引群益投信公司110年6月25日函及證人吳胤良於案關刑事案件審理時之證述，以佐其說。
惟查：
⒈觀諸卷存系爭共用報告之「報告來源」欄係載明為「電訪」
（原處分卷第20頁） 。而原告於109年12月24日接受法務部廉政署廉政官詢問時陳稱：伊於109年8月25日製作系爭共用報告，有打電話，但沒找到遠百公司財務長，群益投信公司共用報告系統格式只能勾選親訪、電訪及其他等3個選項之一，所以伊就勾選電訪等語（原處分卷第31至32頁之詢問筆錄）；其於109年12月25日接受檢察官訊問時仍陳稱：系爭共用報告，有打電話要電訪遠百公司財務長，但沒找到，因為群益投信公司共用報告，只能勾選親訪或電訪，伊那天沒有親訪，只能選電訪等語（原處分卷第38頁之訊問筆錄）；嗣原告於110年3月9日接受被告訪談時尚陳稱：伊於5月中旬及8月要更新報告前，都有打電話，但都沒有找到遠百公司的發言人，因為群益投信公司內部作業習慣都是沒有親訪或引用就勾電訪，不會勾其他，也沒有明確的規範等語（原處分卷第52至53頁之原告陳述意見紀錄）。由此可知，群益投信公司共用報告系統格式有關「報告來源」欄至少有「親訪」、「電訪」及「其他」等3個選項可供勾選，原告事實上於製作共用報告之前，並未經過電話訪問以取得更新資訊，卻於共用報告來源欄位勾選「電訪」，而未勾選「其他」，此與事實顯不相符。況且，所謂「電訪」即指透過電話或其他電子媒介方式進行訪談，此係符合一般大眾之認知，亦即一般大眾從「電訪」2字之字面文義予以理解應無困難。而原告既係受僱於群益投信公司擔任該公司投研部研究員一職，衡情自應更具有明辨判斷系爭共用報告資料來源之專業能力，並應遵循前揭群益投信公司內部作業通則第2點規定，盡於系爭共用報告內詳列資料來源之義務。惟原告卻選擇便宜行事，逕自於該份共用報告內勾選顯與報告來源之實情不符的「電訪」選項乙節，實難謂其非出於故意。
⒉固然群益投信公司為回復臺北地院受理案關刑事案件以110年
6月3日北院忠刑治110金重訴10字第1109015964號函所函詢「貴公司研究人員究竟係於何種情況下始於國內股票投資分析報告之報告來源項下記載『電訪』？」「所謂『電訪』，是否包含貴公司研究人員以搜尋政府機關公開資訊、上市上櫃公司財報營收的查詢、同業分享資訊等方式，而不僅限於貴公司研究人員以電話訪問上市上櫃公司之方式？」等事項（見本院卷1第253至254頁），而於該公司110年6月25日函（見本院卷1第127至130頁）中陳稱：有關國內股票投資分析報告之「報告來源」，該公司IM系統提供親訪、電訪、引用及其他等選項供研究人員選擇，由於並未特別針對國內股票投資分析報告之「報告來源」明訂作業規範，故研究人員係依部門內經驗傳承及作業習慣，若為研究人員親自訪問標的公司，「報告來源」會勾選親訪；若係引用共用報告，「報告來源」會勾選引用；若非前述兩種情況，則於「報告來源」勾選電訪，故研究人員勾選「電訪」不僅限於以電話訪問上市櫃公司，還包含其他面向，如：研究人員自行檢索政府機關公開資訊（例如公開資訊觀測站）、上市櫃公司財報資訊或業界相關研究資訊分享等等，為避免內部人員之疑義及誤解，該公司於110年2月份加強對國內投資端人員宣達「報告來源」之勾選原則，即研究人員若為親自訪問標的公司，「報告來源」會勾選親訪；若係引用共用報告，「報告來源」應勾選引用；若係以電話方式訪問標的公司，「報告來源」應勾選電訪；若非前揭各項情形者，則應勾選其他等情。又案關刑事案件中之證人吳胤良於110年12月1日該案件審理時亦證述：伊於103年9月開始在群益投信公司任職，於109年6、7月左右升任群益投信公司投研部副總，該部門之經理人及研究員都須負責撰寫共用報告，製作共用報告須記載報告來源，公司的IM系統內，報告來源有一個下拉式選單，共有「親訪」、「電訪」、「引用」和「其他」4個選項，公司並沒有針對共用報告的報告來源制定一個明確的指引，依伊個人經驗，伊到職後係由當時主管吳文同副總指導撰寫共用報告；若有親自去拜訪，或參加上市公司舉辦的公開法說會，「報告來源」會勾選「親訪」；若利用電話訪問或電子材料的收集、公司公開發布重大訊息及財報內容、券商的報告等內容，於「報告來源」勾選「電訪」；「引用」選項其實是在撰寫指定報告時才會用到，因為共用報告上有包括買賣方向及買賣價格區間，一旦股票價位是超過這個買賣價格區間，或者伊想做的方向跟共用報告方向不一致，經理人就會指定寫報告，指定報告就會選擇「引用」，引用後再做報告裡現況更新及投資建議的改變、價格修正等，「其他」選項好像沒人使用過，因為自伊到職至110年年初，並有宣導過「其他」欄位要如何使用，當時其他前輩的經驗傳承或作業流程或作業習慣，若有參考其他同行的資料或政府公開訊息，之後將報告上傳至公司IM系統時，報告來源可以勾選「電訪」；（110年）年初時公司風管跟稽核有針對報告來源如何記載乙事為宣導，主要是因之前勾選電訪選項，可能會造成外界誤解，所以自彼時之後所撰寫的共用報告，若報告來源自電子媒體、公開資訊的蒐集、公司發出的重大訊息，及產業研究機構發表的報告等，就會勾選「其他」選項等情（本院卷1第181至189頁之案關刑事案件審判筆錄），經核證人吳胤良之上開證述內容乃與群益投信公司110年6月25日函文內容大致相同。惟查，被告針對其認定原告所製作之系爭共用報告有顯然欠缺合理分析基礎與根據之情事，違反證券投顧法第59條第8款規定乙事，亦據此認定群益投信公司內部控制制度之執行顯有疏失，係違反同法第59條第8款之規定，並依同法第111條第4款規定，作成行政處分對該公司裁處罰鍰在案，此有被告110年4月22日金管證投罰字第1100361676號裁處書在卷可憑（原處分卷第42至48頁），則群益投信公司110年6月3日函針對顯與該公司之法律上利害相關的臺北地院函詢事項所為函復內容，核與群益投信公司內部作業通則第2點所規定個股分析報告，應「詳列資料來源如研究報告、報章雜誌、財務報告、會議紀錄、訪談資料」乙節並不相符，該函復是否全然屬實？是否有避重就輕？是否均合於經驗法則及論理法則？即非無疑，尚無從逕予全面採信。又查，案關刑事案件證人吳胤良於出庭作證時仍受僱於群益投信公司，並為原告之部門主管暨權責主管，且有在原告所製作之系爭共用報告之「部門主管」及「權責主管」欄上蓋章（原處分卷第22頁），則其是否為避免其自身與原告共同涉犯刑事及行政責任，而附合原告及群益投信公司之前揭說詞，亦屬有疑，實難盡信。而綜觀群益投信公司110年6月3日函之全文內容可知，群益投信公司既並未特別針對國內股票投資分析報告之「報告來源」明訂作業規範，則倘若群益投信公司研究人員罔顧一般社會通念，僅逕依該公司部門內經驗傳承及作業習慣，而將研究人員自行檢索政府機關公開資訊（例如公開資訊觀測站）、上市櫃公司財報資訊或業界相關研究資訊分享等等非以電話方式訪問標的公司而取得的資訊，亦在「報告來源」欄勾選為「電訪」，顯易造成使用或查閱共用報告者之疑義及誤解，由此反足徵該名研究人員係未盡其明辨來源之責。況原告就非其以親訪、電訪或引用共用報告之方式所取得之報告資訊來源，「報告來源」欄尚有「其他」選項可供勾選，衡情原告從該字面上之文義並無難以理解之處至明。是以，原告主張其勾選「電訪」係依照群益投信公司過往作業習慣，故其主觀上自不具違犯證券投顧法之故意等語，係與常理未合，原告將系爭共用報告之報告來源「電訪」之意涵予以擴張解釋，藉以合理化其實際上並未電訪卻在共同報告勾選「電訪」之行為，顯係為規避相關行政責任之辯詞，核不足採。
⒊承上，群益投信公司共用報告之「報告來源」既分為親訪、
電訪、引用及其他等類，原告若確實無法與遠百公司經營團隊人員取得聯繫，尚可選擇親自拜訪遠百公司，或勾選「其他」並註明報告來源，原告明知該份共用報告之資料來源並非電訪，卻仍於系爭共用報告勾選電訪，顯與事實不符，亦將使該份共用報告未依真實情況記載，並導致系爭共用報告之報告來源流於形式，易遭錯誤解讀。是以，原告援引群益投信公司110年6月25日函及證人吳胤良之前揭證述而為上開主張，尚難採據為對其有利之認定。從而，原處分認定原告於系爭共用報告來源註明為「電訪」之行為已使遠百公司共用報告來源流於形式，且與事實不符乙節，經核並無違誤。㈤至原告主張原處分遽然認定原告未完整考慮基本面與總體經
濟面等因素，於系爭共用報告上填載建議買進價格27元，有欠缺合理分析基礎與根據之情事，顯有認定事實未依證據之重大違誤云云。經查：
⒈原告雖主張其於系爭共用報告，已完整考慮基本面與總體經濟面等因素後，故將遠百股票建議買進價格訂為27元云云。
惟查，原告於109年12月24日因涉及刑事案件而接受法務部廉政署廉政官詢問時係陳稱：「（問：你於109年8月25日上傳遠百共用報告內評估27元以下買進，30.25元以上賣出之依據為何？）……，遠百過去的獲利狀況，每年每股賺約1元上下（EPS），所以我建議買進價是27元以下，……。另外，我會看109年8月24日遠百的收盤價，當天的收盤價是26元，我再以26元約略加3.7%的空間，就是27元，當日振盪區間在
25.45元至26元之間，我以27元當作買進的價格區間。」等語（原處分卷第26至34頁之詢問筆錄）；其復於翌日接受臺灣臺北地方檢察署檢察官偵訊時係陳稱：「…我上傳報告的價格依據是依據我上傳前一天的收盤價或上傳時的股價區間所設定的價格。」等語（原處分卷第39至40頁之訊問筆錄）；且原告於110年3月9日至被告所轄證券期貨局陳述意見時，亦陳稱：「（問：109年5月29日跟109年8月25日製作的遠百股票分析報告，建議買進或賣出的價格是怎麼決定的？）我一般的習慣是更新研究報告時，建議買進時會參考收盤價加3%或4%左右上去，賣出時會參考收盤價減一點。」「（問：109年8月25日的投資分析報告，遠百建議買進價格由109年5月29日的24元上調至27元之原因為何？）我109年5月29日的報告沒加遠百的買進價格，是因為那時疫情還比較嚴重，我就用當時的收盤價24元，當買進建議價格，到了8月份，因為疫情有趨緩，我就用收盤價26元加一點上去，所以建議買進價格調高至27元。」等語（原處分卷第51至52頁之陳述意見紀錄）。由此可知，原告於依序接受前揭廉政官詢問、檢察官訊問及被告所轄證券期貨局承辦人員訪談時，均有坦承其製作遠百公司共用報告之建議買進價格27元，係參考前一日收盤價決定之。
⒉然經細觀原告於109年5月29日及109年8月25日所出具之2份遠
百公司共用報告（見原處分卷第23至25頁、第20至22頁）所載，並兩相比對後，可得知：⑴原告於系爭共用報告預估遠百公司的「每股盈餘」（EPS）於109年第3季、第4季及全年分別為0.07元、0.3元及0.65元，均較前次（即109年5月29日出具）共用報告所預估之0.32元、0.78元及1.04元衰退；⑵又預估109年整年「每股盈餘」0.65元，相較於108年度之實際「每股盈餘」1.26元衰退0.61元（＝1.26元—0.65元）；⑶另預測遠百公司未來「營業毛利率」、「稅前淨利率」等，相較於前次共用報告對同期「營業毛利率」、「稅前淨利率」等之預測亦有衰退；⑷且預估109年整年「營業收入淨額」亦較前一年衰退之情形；⑸系爭共用報告「公司現況」三、⒏記載：「遠百2020年第2季綜合損益表，每股盈餘0.23元」，此與系爭共同報告所預估遠百公司於109年第3季之「每股盈餘」為0.07元相較，係衰退0.16元（＝0.23元—0.07元）；⑹依系爭共用報告「公司現況」三、⒑記載：「遠百2020年第2季稅後純益3.18億元」，此與系爭共用報告所預估遠百公司於109年第3季之「稅後淨利」為「98.916千元（即9,891萬6千元）」相較，亦有明顯衰退現象。又參酌108年1月1日至109年8月2日遠百股票「收盤價」均未達27元（原處分卷第55至63頁之股價明細表），惟原告均未評估說明調高遠百股票價格之合理性，即逕依前一日收盤價26元加3.85%訂定建議買進價格為27元，由此足證原告顯有未完整考慮遠百公司之基本面與總體經濟面等因素之情形。
⒊另原告一方面主張其製作系爭共用報告時係依據經濟部統計
處所公告之「批發、零售及餐飲業營業額統計」，顯示我國零售百貨業人潮已有恢復，無論總體經濟面或個體經濟面均逐漸好轉，預期遠百公司股價有補漲空間等情，另一方面卻又主張原告從未遭遇如此不確定新冠疫情影響，基於保守原因而下修遠百公司109年第3季、第4季之稅後盈餘等情。然原告上開兩面說詞主張顯係前後矛盾，蓋因倘若原告認為遠百公司無論總體經濟面或個體經濟面均逐漸好轉，預期遠百公司股價有補漲空間，則理應將前次共用報告所預測之109年第3季、第4季之稅後盈餘而予以更新調高之，否則豈有可能於同份共用報告內下修遠百公司之稅後盈餘，卻上調該公司建議買進價格之理。而由原告上開前後矛盾之主張，反足徵原告上開所述係事後為合理化其於系爭共用報告內調高遠百股票建議買進價格，同時卻又須說明下調遠百公司稅後盈餘預估數額之理由所為一時託詞，並無法充分說明其在系爭共用報告內調高遠百股票價格有何合理性基礎。是以，被告上開主張，顯係臨訟飾卸之詞，自無可採信。
⒋縱使原告所述其因製作系爭共用報告之需要，曾取得遠百公
司相關財務業務資料予以分析為真實，惟經將原告109年5月29日及109年8月25日分別製作之遠百股票共用報告予以比對，均可明顯看出原告製作的系爭共用報告僅以遠百股票最近一日收盤價訂定遠百股票建議買賣價格，而未完整考量遠百公司相關財務及獲利狀況等資料，已如前述。而原告明知遠百股票研究分析報告之建議買進價格，為投資經理人決定是否買進遠百股票，以及決定何種價位買進遠百股票之重要參考依據，仍然僅憑前一日收盤價即上調遠百股票之建議買進價格為27元，事後又辯稱下修遠百股票稅後盈餘係基於保守原因，則堪認原告就其製作系爭共用報告欠缺合理分析基礎與根據之違規行為，縱非屬故意，亦難謂無過失。是原告主張原處分認定事實有未依證據之重大違誤，核屬無稽，並無可採。從而，原處分認定原告於系爭共用報告所載之遠百公司建議買進價格是否欠缺合理分析基礎與根據，核屬有據，並無違誤。
㈥原告尚主張：其製作系爭共用報告所載「27元以下買進」之
建議買進價格，以「股價淨值比」並參酌報告上傳之最新收盤價或上傳當時股票區間價格，保守加計0%至4.5%為買進價格之研究方法，具備合理分析基礎與根據云云。惟查，被告對原告作成原處分之理由中，僅係表示依系爭共用報告所述，遠百公司財務資料多屬衰退，原告仍僅憑前一日收盤價26元為依據，未完整考慮基本面與總體經濟面等因素，即上調遠百股票建議買進價格至27元，欠缺合理分析基礎與根據，但並未就遠百公司目標價格區間訂定有何論述與判斷，亦即遠百公司目標價格區間訂定之研究方法是否欠缺合理分析基礎與根據，本非屬原處分認定原告違法之範疇。是以，原告主張其如何依據股票區間價格予以計算買進價格之主張，縱屬合法有據，其仍無足據此為合理說明，何以在遠百公司財務資料大多呈現預測衰退情況下，原告所製作之系爭共用報告，忽視上述諸多衰退情節，逕予上調遠百股票建議買進價格之憑據。從而，原告此部分主張，並無從為對其有利之認定。
㈦另原告表示復華及統一投信公司於相同時期針對遠百公司所
出具之研究報告，目標價格有29元及33元，或為15元至45元間一節。惟查，被告前已於110年4月22日針對復華投信公司陳員以及統一投信公司俞員出具之遠百分析報告有欠缺合理分析基礎與根據等情，分別處以陳員及俞員停止執行業務2個月及1個月之行政處分，此有被告對復華、群益及統一3家投信公司辦理勞金局全權委託投資管理業務違規之行政處分案新聞稿存卷可考（本院卷1第357至358頁），則原告援引用前開經被告處分之陳員及俞員之研究報告做比較，其比較基礎顯不合宜，實不足採為對其有利之認定。
㈧至原告主張；如同案關刑事案件之判決所認定，投資分析報
告中個股目標價之評估，實務上所使用評價方式本有多種方法，每一研究員基於其各自之專業針對公司股價採用不同方式進行估價，基於客觀、合理之事實基礎，在個股估價之推論過程、引用之方法、每一推論步驟之交待均已清楚明確，即便事後最後個股目標價結論與實際股價走勢不同，亦不得據此事後任意以不同判斷方法，加以指摘分析報告之建議價格不具備合理性或有任何不實之處，然原處分顯以事後不同判斷方法，加以指摘系爭共用報告之建議價格不具備合理性或有不實之處，有認定事實未依證據之重大違誤云云。惟細究卷存案關刑事案件判決書（本院卷2第27至358頁）可知，該判決係依據群益投信公司110年6月25日函及證人吳胤良之證述，而認為本件原告之所以在未進行電話訪問、亦未親自訪問之情形下，而於系爭共用報告上登載「報告來源：電訪」等字樣，無非係因群益投信公司並未特別針對國内股票投資分析報告之報告來源明訂作業規範，研究人員係依部門內經驗傳承及作業習慣，就報告來源為「電訪」部分擴大為研究人員自行檢索政府機關公開資訊、上市櫃公司財報資訊或業界相關研究資訊分享等方式，故原告雖僅以檢索網路公開資訊等方式，以作為遠百股票投資分析共用報告之參考資料，並逕行登載報告來源為「電訪」，仍難謂原告客觀上有何業務上登載不實文書之犯行；縱使原告所出具之系爭共用報告有部分疏漏、錯誤之情形，亦難謂原告主觀上有業務上登載不實文書之故意，因而判決對原告為無罪之諭知。但該判決並未肯認原告所製作之系爭共用報告之建議價格具備合理分析基礎與根據。是以，案關刑事案件判決亦無從援引為對原告有利之認定。
六、綜上所述，被告以原告有上開違規情事，足以影響群益投信公司全權委託投資業務之正常執行，依同法第104條規定，作成原處分，命令群益投信公司停止原告1個月業務之執行，期間自110年5月16日起至110年6月15日止，經核並無不合。原告所訴各節，均非可採，原處分並無違誤，原告徒執前詞，訴請判決如其聲明所示，為無理由，應予駁回。
七、本件事證已臻明確，兩造其餘攻擊防禦方法均與本件判決結果不生影響，故不逐一論述，併此敘明。
八、據上論結，本件原告之訴為無理由，依行政訴訟法第98條第1項前段，判決如主文。中 華 民 國 111 年 10 月 13 日
臺北高等行政法院第七庭
審判長法 官 鍾啟煌
法 官 林家賢法 官 林淑婷
一、上為正本係照原本作成。
二、如不服本判決，應於送達後20日內，向本院提出上訴狀並表明上訴理由，如於本判決宣示後送達前提起上訴者，應於判決送達後20日內補提上訴理由書。（須按他造人數附繕本）
三、上訴時應委任律師為訴訟代理人，並提出委任書。（行政訴訟法第241條之1第1項前段）
四、但符合下列情形者，得例外不委任律師為訴訟代理人。（同條第1項但書、第2項）得不委任律師為訴訟 代理人之情形 所 需 要 件 ㈠符合右列情形之一者，得不委任律師為訴訟代理人 1.上訴人或其法定代理人具備律師資格或為教育部審定合格之大學或獨立學院公法學教授、副教授者。 2.稅務行政事件，上訴人或其法定代理人具備會計師資格者。 3.專利行政事件，上訴人或其法定代理人具備專利師資格或依法得為專利代理人者。 ㈡非律師具有右列情形之一，經最高行政法院認為適當者，亦得為上訴審訴訟代理人 1.上訴人之配偶、三親等內之血親、二親等內之姻親具備律師資格者。 2.稅務行政事件，具備會計師資格者。 3.專利行政事件，具備專利師資格或依法得為專利代理人者。 4.上訴人為公法人、中央或地方機關、公法上之非法人團體時，其所屬專任人員辦理法制、法務、訴願業務或與訴訟事件相關業務者。 是否符合㈠、㈡之情形，而得為強制律師代理之例外，上訴人應於提起上訴或委任時釋明之，並提出㈡所示關係之釋明文書影本及委任書。中 華 民 國 111 年 10 月 19 日
書記官 羅以佳