臺灣臺北地方法院民事裁定 九十年司字第二四五號
聲 請 人 未○○
丙○○天○○玄○○Ｄ○○辛○○宙○○○地○○癸○○Ａ○○Ｂ○○宇○○庚○○壬○○戊○○Ｃ○○甲○○己○○亥○○卯○○乙○○酉○○戌○○丁○○午○○辰○○○巳○○寅○○黃○○子○○丑○○代 理 人 李佳翰律師相 對 人 大眾商業銀行股份有限公司 設台北市○○○路○段○○○號法定代理人 申○○ 住代 理 人 蔣大中律師
顏志監律師顧定軒律師右當事人間請求核定股票收買價格事件，本院裁定如左：
主 文相對人收買聲請人所持有大眾票券金融股份有限公司股票之價格應為每股新台幣玖元貳角肆分。
程序費用由相對人負擔二分之一，餘由聲請人負擔。
理 由
一、本件聲請人聲請意旨略以：相對人於民國九十年二月二十七日召開臨時股東會，就合併案提出合併契約，聲請人於股東會中表示異議，業經記載於該次股東會紀錄上，嗣經聲請人與相對人協議收買之價格，聲請人要求相對人以淨值收買，但相對人僅同意以每股新台幣（下同）七元五角收買，是兩造無法於股東會決議後六十日內達成協議甚明，為保障聲請人之權益，爰依法於六十日期間經過後之三十日內，聲請核定收買股份之價格等語。
二、相對人則以：公司法第三百一十七條第一項所謂「按當時公平價格，收買其股份」，係指股東會決議之日，該股份之市場價格而言，另所謂每股淨值，即每股帳面價值，其計算方式為將資產負債表上所列股東權益總額除以已發行股份總數所得出之每一股份之帳面價值，依基本會計原則中「成本原則」，資產負債表上所列計之公司資產價值，實僅係該等資產之歷史成本，即各該資產購買時之實際成本，故判斷公司資產價值而言，資產負債表上之記載並不足以表彰各該資產於現在之實際價值，僅得作為判斷時之參考，因此每股帳面價值，並非公司實際清算時可收回的金額，亦非股票之市價，實因大眾票券公司於九十年二月二十七日股東會決議與大眾銀行合併，惟大眾票券公司並非上市或上櫃股票，但民間業者仍有就未上市上櫃股票從事交易者（俗稱盤商），依盤商所提供之報價資料可知，於九十年二月二十七日大眾票券公司股票之市場交易價格約在六元二角三分至七元六角之間，此有「太陽神」九十年二月二十七日電腦報價資料可稽，再者參以台證綜合證券股份有限公司就大票票券公司股票之合理市價，曾以採用市值淨值法（此方法可計算出大眾票券若於上市（櫃）市場交易，其該當之股票價格為何？）、本益比法（此法以評估公司之每股稅後純益，做為獲利性之指標，再乘以上市場上同業之平均本益七，計算公司之每股價格）及歷史成交價格法（雖未上市（櫃）股票不得於公開市場交易，但仍有盤商進行撮合角色，此成交記錄係市場實際發生之成交價格，可做為評估之參考）進行評價，且其採用之財務數字係以經會計師查核簽證之財務數字，如此計算之大眾票券公平價格以九十年三月一日未分配九十年度股息做為計算時點，故大眾票券公平價格應七元五角，有台證綜合證券股份有限公司九十年三月十五日大眾票券股票評價報告影本一份可資佐證，復參佐就大眾銀行與大眾票券公司決議合併當日大眾銀行每股收盤價為五元七角五分，故本件大眾銀行應以每股七元五角收買可謂為公平價格等語。
三、本件聲請人原以大眾票券金融股份有限公司（下簡稱大眾票券公司）為相對人，聲請裁定股票價格，嗣因大眾票券公司於九十年五月二十九日與大眾商業銀行股份有限公司（下簡稱大眾銀行）合併，大眾票券公司為消滅公司，其權利義務均由大眾銀行概括承受，大眾銀行並聲明承受訴訟，有大眾銀行與大眾票券公司合併契約書及民事聲明承受訴訟狀在卷可稽，於法並無不合，應予准許，合先敘明。
四、查與本件類似之大眾票券公司與大眾銀行合併案中，不同意合併之股東股票收購案件，台灣高等法院於九十年度抗字第二六九六號案件中，經兩造同意委請台北市會計師公會就九十年二月二十七日股東會決議之日大眾票券公司之股票每股市場價格及淨值各若干？收購價格以若干為宜等事項為鑑定，嗣台灣高等法院九十年度抗字第二六九五號、本院九十年度聲字第一三二九號、九十年度聲字第一三００號、九十年度聲字第一三四七號案件亦併送鑑定，鑑定結果略以：「關於大眾票券公司股票於九十年二月二十七日之每股市場價格，為求公允客觀，除原始評價基礎模式外，本鑑定報告中，當引用市價法為計算大眾票券公司股票民國九十年二月二十七日每股合宜收購價格時，均以全部加權平均價格八．一二元為依據，每股淨值則為一一．三七元。至於每股收購價格以若干為宜，其鑑定方式為：取得已公布之國內金融企業合併計算收購價格評價基礎模式八件，使用淨值法為評價基礎模式方式之一者，除大眾票券公司股票原始評價基礎模式未採用外，其餘七件均採用淨值法為方法之一。至於上市公司合併未上市上櫃公司之企業合併案計四件，除大眾票券公司股票原始評價基礎模式採用市價法（即歷史成交價格法）外，其餘合併案均以不適用為由而未採用。從這些案例分析顯示每股收購價格會因採用之評價基礎模式方法不同、方法所佔權重比例不同及引用之財務數據不同，使計算結果改變；依『各評價模式平均收購價格』計算之『全部加權平均收購價格』為一○．二四元」等語，有鑑定人鄧秀美會計師於九十一年二月七日之鑑定報告可稽。
五、雖相對人抗辯台北市會計師公會所提出之鑑定報告有下列瑕疵：（一）鑑定人所採用所謂「我國實務上一般採用之企業合併收購價格評價基礎模式」，實係將企業合併過程中之「換股比例」與「收購價格」二不同之觀念混為一談，並非可採；（二）相對人與大眾票券公司合併時，所採用之換股比例方法為百分之百淨值法，且換股比例約為一比一，並非鑑定人所稱一點七九三比一；（三）鑑定人依大眾票券公司與相對人合併時所訂合併契約約定條件內容計算收購價格，實屬謬誤，不應採納；（四）鑑定人依金融商品之公平價值計算大眾票券公司股票每股收購價格，亦屬謬誤且欠缺學理依據，違背會計學基本理論，並主張綜合鑑定結論與最高法院七時一年台抗字第二一二號判例見解，大眾票券公司之股票公平收購價格至多為每股八點一二元，並提出國立政治大學會計系副教授康榮寶博士出具之專家意見書為證，及聲請將本案委請財團法人中華民國證券櫃臺買賣中心進行鑑定，經查：
（一）經本院依職權函詢財團法人中華民國證券櫃臺買賣中心是否可進行本件鑑定，該中心於九十二年一月二十九日回函稱該中心目前並無為上市公司股票交易價格之鑑定機制，未上市上櫃，亦非興櫃股票者，並無公開銷售市場，故無具公信力之交易價格存在，部分平面媒體及網站所揭示之未上市股票價格，並不能表達該等股票之真正成交價格，此有該中心證櫃交字第0920002164號函在卷可稽，是以相對人聲請由財團法人中華民國證券櫃臺買賣中心進行鑑定一節，顯不可採。
（二）按採淨值法計算換股比例者，應僅按被合併公司之淨值計算，不問相對人之淨值為何，換言之，大眾票券公司於九十年二月二十七日時之淨值為每股十一點三七元，相對人即應依此價格收買，然相對人於合併換股時，係以另發行價值為每股十點三一元之相對人乙種特別股，與大眾票券公司之普通股為一比一之換股，並非按大眾票券公司之每股淨值計價換股，自不得認為係採淨值法換股。相對人公司於八十九年十二月三十一日之每股淨值雖為十一點三七元，九十年六月三十日之每股淨值雖為十一點六四元，然相對人公司之普通股股票於九十年二月二十七日之市價僅每股五點七五元，與其每股淨值懸殊甚大，若按淨值法，以大眾票券公司之普通股與相對人之普通股交換，換股比例應為一點七九三比一，自不能以相對人公司每股淨值與大眾票券公司每股淨值接近之偶然，推認相對人係採淨值法換股。又，鑑定報告補充意見書中所提及一點七九三比一之換股比例，係以相對人發行每股價值為十點三一元之「乙種特別股」與大眾票券公司之普通股股票，以一比一之比例交換，然相對人之「普通股」股票於九十年二月二十七日之收盤價格為每股五點七五元，換算結果得出若相對人係以「普通股」股票與大眾票券公司之普通股股票交換，換股比例則為一點七九三比一，並非謂相對人係以一點七九三比一之比例進行本件換股，相對人指摘鑑定人自行創設一點七九三比一之換股比例云云，尚屬誤認。
（三）鑑定報告依金融商品之公平價值所計算之大眾票券公司九十年二月二十七日之每股公平價值，即該公司股票每股之市場公平價格，並非相對人所稱之單純將公司資產減去公司負債之淨值觀念，而係以相對人所提供勤業會計師事務所出具之查核報告及相對人所提供之財務數據為據，依穩健原則計算公平價值。其中保證債務之保證責任準備金，係依據相對人自行提供之實際金額（扣除所得稅影響數），固定資產原帳面價值為十二億零八萬九千元，經依穩健保守估計其公平價值為二千零十四萬八千元，其餘之資產均以無公平價值來評估（即○元），再加計相對人自行提供九十年一月一日至二月二十七日之稅後淨利九千四百六十四萬六千元，並扣除鑑定人所估計增加之所得稅費用一億四千零四十二萬三千元後，計算得出每股公平價值為十一元七分（見鑑定報告書第七頁、補充意見書第六頁及第七頁），此公平價值即約當等於大眾票券公司股票之每股市場價格。並非單純以公司帳面所列載之資產扣減負債之情形，亦無何違反會計學基本理論或毫無學理根據之情形。至於相對人指稱該號會計準則公報僅在教示各公司如何於資產負債表中之資產與負債項目中，妥當揭露有關金融商品之帳面價值，並非在教示如何計算該公司股票之公平價格或市場價格云云，然相對人亦自承淨值法應為企業合併之主要評價基礎，欲評定企業淨值，自需對企業資產價值為估定，大眾票券公司之資產中，金融商品佔相當之數量，第二十七號財務會計公報所揭示評定金融商品與金融負債公平價值之原則，對於本件大眾票券公司資產之評估自應有其適用，相對人所提出之勤業會計師事務所出具之查核報告，即係依此號公報報導相對人公司之金融商品及金融負債之公平價值，鑑定人引據此號公報計算大眾票券公司各項資產負債之公平價值，進而估算大眾票券公司每股股票之公平價值，於會計準則上係有所依憑，相對人此一指摘亦無可採。
（四）台北市會計師公會出具之上開鑑定報告，以曾發生之七種公司合併之換股條件及相對人與大眾票券公司之合併契約定之換股條件，分別估定系爭股票之每股市場價格，均屬本件評定客觀股票市場價格方式之一種。蓋此種方式係於計算出合併公司間之換股比例後，再將其股票已具有公信力市場價格之已上市上櫃之合併公司該方之市場價格乘以換股比例，而換算出被合併（未上市上櫃）公司合宜之股票收購價格。由於兩公司合併時，對於雙方公司資產負債之帳面價值及權益均已作詳細之評價，始算出換股比例，故亦不失為據以估定合併公司於決定合併契約內容及換股條件時（即股東會決議時）之股票市場價格之方式。至相對人主張鑑定人既已認為系爭股票於九十年二月二十七日之市場價格為每股八點一二元，依最高法院七十一年台抗字第二一二號裁判見解，系爭股票之公平價格制多為每股八點一二元云云，惟該號裁判所涉及之案件中，合併與被合併之公司均係上市公司，且該號判例之裁定理由中，亦參照該二家公司之帳面淨值計算換股比例，因收盤價格與換股比例相當，始認定以股東會決議當日之收盤價格為收買之公平價格，此有最高法院七十一年度台抗字第二一二號裁判全文在卷可參。而國內上市上櫃公司股票，係在集中交易市場，以集中競價方式買賣，每日有最大漲跌幅百分之七限制，其成交市價具有一定之公信力。未上市上櫃公司，其股票之轉讓係由買賣雙方私下交易或透過盤商來進行，由於買賣雙方資訊不對稱，其成交價格並不具公信力。系爭股票既不屬上市上櫃公司股票，欠缺距公信力之市場價格，與上市公司股票迥然有別，自不能以該股票當日之市場價格作為股票公平價格之惟一依據，況最高法院前開裁定見解亦非僅考量市場價格，置換股比例與資產淨值於不論，是以相對人此一抗辯亦無可採。
（五）本件相對人雖主張關於市價法之計算方式中，系爭股票十元以上之交易，應均屬異常申報之關係人交易而應予剔除，惟並未舉證以實其說，故鑑定人關於市價法之計算方式，並未依相對人之主張而剔除異常申報之關係人，並無不當。故上開鑑定報告將相對人所提出太陽神資訊中所載大眾票券公司自九十年一月四日起至同年三月九日止之申報轉讓成交價格，全部加權平均計算每股價格為八元一角二分（至九十年二月二十七日當日，則無成交買賣過戶紀錄），亦無何高估之處，相對人所為之上開抗辯，尚無可採。
（六）相對人所提出康榮寶教授之專家意見，雖認為企業併購之公平價值主要依據其市場價值、資產價值、盈餘或繼續經營價值三項因素加權計算而得，應採德拉瓦州購併價值基本原則計算購併企業之基本價值，比較購併企業雙方價值比值、盡量同時採用其他可行企業價值評價方法，與德拉瓦州購併價值決定之結果相互比較、去除不正常事件對價值之影響、同時考慮買賣雙方企業間利益、價值應決定在繼續經營之基礎上，認為鑑定人所採之評價基礎乃美國法院不採之第三者分析法，且未去除購併事件對股價之異常影響，其鑑定結果嚴重偏高等語，然查：該份專家意見之立論基礎乃美國立法與美國法院見解，尤以德拉瓦州法為主要依據，並非我國法律之規定，於法律位階上，至多僅得認為係法院可參酌選擇之法理之一，並無當然優於其他學說理論之地位，是以該份專家意見所據之學術見解，並非當然優於鑑定人所採之鑑定依據，合先敘明。次按，公司法所定股東聲請法院為收買股份價格之裁定事件，如為上市股票，法院得斟酌聲請時當地證券交易所實際成交價格核定之，非訟事件法第八十九條第二項規定甚明，我國立法既明文規定法院應以股票於證券交易所之「實際成交價」作為核定之參考，則無論該實際成交價係受何因素影響，法院均不得任意加以剔除；再者，依前開最高法院七十一年台抗字第二一二號裁判見解，最高法院亦係以被合併股票於股東會決議當日之收盤價為被合併公司股票之公平價格，並未認定應去除購併事件對股價之影響，相對人所提之專家意見，認為應去除購併事件對股價之異常影響，與前開法條規定與最高法院裁判意見顯有出入，或可作為立法論上之參考，然於我國現行法下尚難遽予採納。
六、台北市會計師公會所為前開鑑定報告既係針對本次大眾票券公司與相對人合併案件，股東會為合併決議時大眾票券公司之股票公平價值所為之鑑定，鑑定報告所採「全部加權平均收購價格」係各種評價方式之平均值，尚稱公平，亦無相對人所指違背會計原則、學理之謬誤存在，已如前述，自足作為本院裁判之依據。相對人雖聲請本院另送鑑定，然其所陳報之鑑定單位中華民國證券櫃臺買賣中心復回函表示並無從事此種鑑定業務，其空言指摘鑑定結果不當，要無可採。是以九十年二月二十七日大眾票券公司股票之公平價格應為每股十元二角四分。
七、末按，公司法第一百八十七條第三項規定公司對於法院裁定之價格，自第二項之期間屆滿日起，應支付法定利息，純為保護小股東而設，意在促使公司早日為價款之支付，非謂一經法院裁定價格，即發生股份移轉之效力，最高法院六十九年台上字第二六一三號判例可供參考，故在相對人支付價款以前，聲請人所有之股份既尚未移轉於相對人，而仍屬於聲請人所有。查大眾票券公司業於九十年四月二十日（亦即於股東決議合併日九十年二月二十七日之後）所召開之股東會決議派發每股一元之現金股利，且除息基準日訂於九十年五月二日，有大眾票券公司九十年四月二十日所召集之九十年股東常會議事錄為據，因之聲請人於所有之股份移轉前（亦即相對人支付款之前）自獲取分配每股一元之現金股利，故本件相對人向聲請人收買其所持有「大眾票券金融股份有限公司」股票之價格應扣除每股之現金股利一元，亦即以每股九元二角四分收買始為公平價格。
八、據上論結，依非訟事件法第八條第二項，民事訴訟法第九十五條、第七十九條但書、第八十五條第一項前段，裁定如主文。
中 華 民 國 九十二 年 三 月 十二 日
民事第六庭法 官 陳怡雯右為正本係照原本作成如對本裁定抗告須於裁定送達後十日內向本院提出抗告狀中 華 民 國 九十二 年 三 月 十四 日
法官書記官 謝梅琴