臺灣臺北地方法院民事裁定 96年度司字第593號聲 請 人 甲○○相 對 人 台灣固網股份有限公司法定代理人 乙○○非訟代理人 黃雅惠律師
何惠心律師蕭炳旭律師蔡毓貞律師上列聲請人與相對人間聲請收買股票價格裁定事件，本院裁定如下：
主 文相對人收買聲請人所持有台灣固網股份有限公司股票之價格應為每股新臺幣捌元參角。
聲請人其餘聲請駁回。
聲請程序費用新台幣貳仟元由相對人負擔。
理 由
一、聲請意旨略以：伊持有相對人公司股票35萬股，相對人於民國96年6月29日召集96年度股東常會（下稱系爭股東常會）討論與台信國際電信股份有限公司（下稱台信公司）進行合併案時，伊提出「合併異議聲明書」，主張依公司法第317條之規定聲明異議並放棄股東會表決權，請相對人按公平合理價格收買伊持有相對人公司全部股份。相對人雖願以每股新台幣（下同）8.3元收買伊持有股份，惟依相對人於系爭股東常會所發台灣固網年報2006 ANNUAL Report第43-44頁載股東權益總額為67,663,639千元，股本為64,540,000千元，每股淨值為10.48元，當年虧損每股0.06元；第26頁載當年截至96年6月5日每股淨值10.76，每股盈餘0.31，公司已轉虧為營，未來潛在價值已明顯提昇，相對人以每股8.3元作為收購標準，顯屬不合理，侵害伊之權益，按上開相對人所提出公司資產負債表、損益表顯示，相對人應以每股11.29元之價格收買伊之股份，方屬合理等語。
二、相對人陳述意見略以：
（一）程序部分：聲請人僅於系爭股東常會就合併案討論表決前表示異議，並未於合併案之決議通過後，於決議日起20內以書面請求公司收買其股份，依公司法第187條第1項之規定，聲請人因欠缺書面請求之法定要件而未取得股東收買請求權，聲請人所提出之「合併異議聲明書」係於系爭股東常會討論及表決合併案前提出，依其提出時點觀之，核屬企業併購法第12條第1項第2款所定對合併表示異議之書面，蓋當時既然尚未對合併案進行表決，即不發生請求收買股份之問題，是以聲請人前揭異議聲明書即非公司法第187條第1項所定應於股東會決議後提出請求收買股份之書面，此不因該等合併異議聲明書載有請求收買股份之字句而有不同。
又自系爭股東常會決議合併之日起20內，伊並未接獲聲請人請求收買其股份之書面文件，依此，聲請人既未踐行公司法第187條第1項規定之要件而已喪失股份收買請求權，自不得請求法院核定收買之公平價格，應逕行駁回其聲請。
（二）實體部分：
1、本件合併對價之決定：
（1）系爭股東常會決議通過與台信公司進行合併吸收合併，並以台信公司為存續公司，伊為消滅公司，合併現金對價為每股8.3元，案經全體出席股東無異議通過，出席股份總數為5,663,700,733股，占相對人已發行股份總數6,454,000,000股之87.85％，實際提出異議股東僅聲請人1人，股數為35萬股，約當伊以發行股份總數之0.0054％。
（2）本件吸收合併對價，與台信公司於96年3月公開收購相對人股份之收價相同，均為每股8.3元，台信公司係於96年3月2日起以每股8.3元公開收購伊股份，該案成就條件為公開收購期限屆滿前，應賣股數達2,646,140,000股（約當伊已發行股份總數之41％），倘若應賣股數未達41％，則該公開收購案不成就，該公司收購案開始後不久即陸續獲得重量級法人股東大陸工程及鴻海精密等上市公司參與應賣，並提前於同年3月30日跨越41％之門檻，截至收購末日96年4月13日為止獲得總計4,781,500,833 股應賣股數（約當伊已發行股份總數74.0858％），總交易金額高達396億元。
（3）前揭應賣股東中，包括大陸工程、鴻海精密、長榮國際（長榮集團）、日月榮投資（日月光集團）、東安投資（東元集團）、金鑫投資（華新麗華集團）、明基電通及宏碁等國內上市公司，由於其等持股少則數萬張，多則十數萬張，每股出賣價格減少1元，其損失利益動輒高達數千萬，甚至數億元，因而其等參與應賣，對於公開收購案之成功與否，實具有指標意義。其等股東持股
5.8萬張至20.86萬張不等，處分涉及交易金額高達4.86億元至17.3億元，其中因處分而獲利者固然有之，但因處分而損失仍佔多數，並且金額多達數億元之譜。負責決策之董事會或經授權決定之董事長需就參與應賣與否之決定對其廣大股東負責，倘決策絲毫失當，就可能被指摘背信或違反負責人忠實義務，然而基於國內固網產業經營困境，以及長期以來相對人興櫃交易價格均僅介於每股4元至6元之間，即使處分將損失數億元，其等仍然決定參與應賣，並且沒有任何一個法人股東之董事對此表示異議，更無交易會計師出具非合理性意見書。
（4）基於前揭公開收購案之成功，顯可證明每股8.3元之公開收購價已成功通過市場機制之檢驗，核屬公平合理，方會獲得高達七成四之法人股東及一般投資人股東之認同。而本件合併案與前揭公開收購案時間上僅差距兩個月許，其間並無足以影響相對人股份價格之重大因素產生，不至於影響前揭公開收購價之合理性，因此本件合併對價參照公開收購價而訂定，實為合理有據。
2、收買股份之公平價格：
（1）公平價格之核定，應參酌實際成交價格：①按企業併購法第12條第2項規定，公司進行合併時，股
東得請求公司按當時公平價格，收買其持有之股份。非訟事件法第182條第2項規定，對於股東聲請法院為收買股份價格之裁定事件，該股份如為上櫃或上市股票，法院得斟酌聲請時當地證券交易實際成交價格核定之。按股票價格之評估與衡量，其最關鍵之考量因素，非「實際成交價格」莫屬，又所謂「股票價格」者，係指買賣雙方透過自由市場機制撮合、議定或其他交易方式所得之成交價格，有財政部證券暨期貨管理委員會91年6月5日台財證六字第09100121290號函可參，是以股票價格之核定，首應斟酌因素當屬該股票之實際成交價格。
②查相對人雖非上櫃或上市公司，然自93年10月5日起已
登錄興櫃交易。興櫃股票的交易係採取與推薦證券商議價交易的模式，買方需先繳納股款、賣方辦理股票圈存後，再將委託單交付營業員，透過電腦連線系統議價撮合。換言之，興櫃股票價格符合前揭函釋所稱買賣雙方透過自由市場機制撮合、議定所得之成交價格。相對人登錄興櫃交易以來，一直維持一定之交易流量，首年共
3個月交易期間成交股數為251,509,280股、成交筆數3,742筆，94年度成交股數達666,876,073股、成交筆數10,158筆，95年度成交股數亦有593,139,348股、成交筆數14,084筆，96年股東常會召開前6個月期間則有成交股數668,957,091股、成交筆數14,076筆，是以相對人興櫃市場實際交易價格應有相當之代表性。參酌前揭相對人股票之興櫃交易實際成交價格，自相對人於93年10月5日登錄興櫃交易以來，實際成交均價均在每股4元至每股6元之間盤旋，自台信國際宣佈公開收購之後，成交均價才提昇至每股8元上下，但從未高過每股8.3元，甚且從未超過每股10元之票面價值，遑論聲請人所主張之每股淨值，於相對人通過合併案之股東常會決議日當日，實際成交均價亦僅為每股7.84元。基此，本件合併價格既已高於前揭決議日當日實際成交價格及歷年來興櫃交易實際成交均價，其定價確屬公平合理。
（2）經濟部92年7月29日經商字第09202148290號函釋，所謂之「公平價格」，依國際會計準則言，有①市場上客觀之成交價、②同類或類似產業股票之參考價、③買賣雙方協議並載明於合約之價格等三種情形可資參考。參照前揭三種情形，本件合併對價確為合併當時之公平價格：
①市場上客觀的成交價：我國為提供投資人透過合法的證
券商進行交易，並享有發行公司資訊公開、交易市場資訊透明及給付結算作業安全便利的多重保障之平台，以買賣未上市（櫃）股票，於90年決議開放興櫃股票交易，並正式於91年1月2日開始議價交易，此後交易量值逐年遞增，成交日均值迭創新高，顯示興櫃交易日趨熱絡，其交易價格具有相當之公信力，足以代表非上市（櫃）公司於市場上客觀的成交價。經查相對人自93年10月5日登錄興櫃交易以來，成交均價不僅從未高過每股8.3元，事實上成交均價長期以來僅有每股4元至6元之水準，從未超過每股10元面額，以超過每股淨值之價格成交者，更是前所未見，通過合併案之股東常會決議日當日之興櫃市場成交均價則僅為7.84元，依此，本件合併對價確實均高於市場上客觀的成交價。
②同類或類似產業股票的參考價：自89年3月政府發出民
營固網執照給相對人、新世紀資通（品牌名稱為速博，下稱速博）與亞太固網等三家業者以來，迄今6年許，三家民營固網業者始終受制於既存固網業者中華電信獨掌最後一哩（Last Mile）的絕對競爭優勢，被迫向中華電信承租電路，因此經營成本無法有效降低，導致產品價格居高不下，三家固網業者合計市佔率約僅為5％。民營固網業者如欲與中華電信競爭，唯一的出路只有自建光纖網路，然而光纖網路建置成本動輒百億元，對於經營6年仍處於虧損狀態的產業而言，即便再投入百億元資金，能否與資源充沛之中華電信競爭，仍在未定之天。就與相對人同樣陷於前揭經營困境之同業股票價值而言，摒除涉及力霸集團掏空弊案的亞太固網不談，尚有速博之股票價值可資參考。由於速博並非上市或上櫃公司，亦未登錄興櫃交易，故僅得依其實際成交價格定其股票價值，謹以近日新加坡電信與遠傳電信協議換股案說明之，蓋其與本合併案時間相差不到2個月，且交易總金額高達60.78億元，具有相當之代表性並足以反映固網產業之近期價值。速博主要股東新加坡電信（持有速博普通股980,315,483股，約當速博已發行股份總數之24.51％）於96年8月15日與遠傳電信協議換股，換股比例為1：6.00000000，亦即以遠傳電信普通股1股換發速博減資後普通股6.00000000股。以遠傳電信於換股協議日之收盤價每股38元計算，遠傳電信受讓速博股份約為每股6.2元，此價格不僅低於速博95年12月31日之每股淨值7.67元，並且折價幅度約為19％。本件相對人與台信國際之合併對價每股8.3元，低於95年12月31日之每股淨值10.48元，折價幅度則為20％，與前揭速博換股案同樣低於淨值，折價幅度亦屬相當，足見本件合併價符合同類產業之近期市場行情。
③買賣雙方協議並載明於合約的價格：如前所述，本件合
併對價之訂定，主要係參照台信國際於96年3月公開收購相對人股份之收購價，即每股8.3元。該公開收購案成就條件係公開收購期間屆滿前，應賣股數需達相對人已發行股份總數41％，如未達應賣股數，該收購案即無法成立。換言之，該收購案成立與否，端視股東是否認同該收購價格，並進而參與應賣而定，實與買賣雙方協議價格、意願合致而載明於合約者相同，完全取決於股東之自由意志。就該公開收購案結果觀之，該案不僅提前超越預定收購門檻，至收購截止日更獲得總計高達已發行股份總數74.0858％之應賣股份，總交易金額高達396億元。持平以言，前揭應賣股份中不乏持股數萬張，乃至於十數萬張之重量級法人股東，基於如此雄厚之談判籌碼，以及評估股價是否合理之充分能力，該等法人股東倘認為收購價格不合理，大可以不參與應賣，等到收購案結束之後，再聯合其他股東以控制性持股撤銷公開發行，並另行協議較高售價。因此，該等法人股東之參與應賣，實足以說明公開收購價格不見得低於另行協議可能成立之價格，此等收購價之公信力實與買賣雙方協議並載明於合約的價格無異。
3、本件合併對價之公平合理性，已如前述，至於聲請人所稱合併價格應超過每股淨值，否則即屬不合理、嚴重侵蝕股東權益云云，其主張有失公允，委無足採：
（1）合併之公平價格，係指股東會決議日之市場交易價格而言，非依帳面計算所得之每股淨值。所謂每股淨值，即每股帳面價值，其計算方式為將資產負債表上所列股東權益總額除以已發行股份總數所得出之每一股份之帳面價值。依基本會計原則中「成本原則」，資產負債表上所列計之公司資產價值，實僅係該等資產之歷史成本，即各該資產購買時之實際成本，故判斷公司資產價值而言，資產負債表上之記載並不足以表彰各該資產於現在之實際價值，僅得作為判斷時之參考，因此每股帳面價值，並非公司實際清算時可收回的金額，更不足以反映產業經營風險、獲利能力等重要因素。是故，國內上櫃或上市公司之股價低於每股淨值者，所在多有，然而低於每股淨值之股價仍有其公信力，因此非訟事件法第
182 條第2項規定，如為上櫃或上市股票，法院得斟酌聲請時當地證券交易實際成交價格核定之，並未將每股淨值納入參考因素。
（2）關於評價公平價格之方法而言，採用淨值法為參酌依據之一者固然有之，然按企業併購法第12條第1項第2款所稱之當時公平價格為何，固然學說及實務上有多種評價方法之主張及見解，惟如在客觀上，已有其他證據得足資判斷，本諸公司合併朝簡化及明確化之目標，並兼顧異議股東之保護，在審酌當時公平價格時，非不得以該客觀上之證據判斷之，例如於非上市公司，雖無市場交易價格得資參酌，然如享有公司控制權之大部分股東於決議合併前已將持有股票以特定價格出售，基於公平原則，亦非不得以該價格為決定決議合併時公平價格之參考依據。本件相對人大部分股東均係經公開收購程序，以相同價格參與應賣，沒有任何一個大股東以高於每股
8.3元之價格出售持股。又本件相對人股東常會決議通過以前揭公開收購價為合併案現金對價，確保全體股東共享控制權之溢價 (control premium)，並均有公平出售持股的權利，充分保障少數股東權益，何來侵蝕股東權益之有？
4、企業併購法及公司法關於公司合併之異議股東收買請求權，目的在於當大多數股東已依多數決原則就公司合併乙事作成決定後，給予異議股東得有依決議當時公平價格取回其投資，而不參與合併之機會，資以調和各該股東之利益，因此異議股東收買請求權之目的，不在使異議股東得因公司合併而取得利益或遭受損害，而僅係單純地客觀反映合併當時之合理權益。綜上所述，相對人自興櫃登錄交易以來，實際成交價格長期以來均落於每股4元至6元之間，從未高過每股10元之票面價值，超過每股淨值之成交價更是前所未聞，直到台信國際於96年3月公開收購相對人股份以來，成交均價才略為提升至每股8元上下，但亦從未超過每股10元之票面價值，遑論聲請人所主張之每股淨值以上之價格。本件合併對價高於市場上客觀的成交價，符合同業股價行情，並且獲得法人股東之認同，足以反映合併當時之合理權益，確屬合併時之公平價格。
三、按企業併購法第12條規定：「公司於進行併購而有下列情形，股東得請求公司按當時公平價格，收買其持有之股份：... 二、公司進行第十八條之合併時，存續公司或消滅公司之股東於決議合併之股東會前以書面向公司表示異議，或於股東會中以口頭表示異議經記錄，並放棄表決權者。... 公司法一百八十七條及第一百八十八條規定，於前項各款情形準用之。... 」，並對照公司法第186條規定：「股東於股東會為前條決議前，已以書面通知公司反對該項行為之意思表示，並於股東會已為反對者，得請求公司以當時公平價格，收買其所有之股份。... 」、第187條規定：「前條之請求，應自第一百八十五條決議日起二十日內，提出記載股份種類及數額之書面為之。股東與公司間協議決定股份價格者，公司應自決議日起九十日內支付價款，自第一百八十五條決議日起六十日未達成協議者，股東應於此期間經過後三十日內，聲請法院為價格之裁定。... 」、第317條規定：「公司分割或與其他公司合併時，董事會應就分割、合併有關事項，作成分割計畫、合併契約，提出於股東會，股東在集會前或集會中，以書面表示異議，或以口頭表示異議經記錄者，得放棄表決權，而請求公司按當時公平價格，收買其持有之股份。... 第一百八十七條及第一百八十八條之規定，於前項準用之。」，可知股東若反對公司合併，而欲請求公司收買其持有之股份，應於公司決議合併日起20日內，提出記載股份種類及數額之書面予公司，又股東與公司若自合併決議日起60日內就收買股份價格未達成協議，股東應於此期間經過後30日內，聲請法院為價格之裁定。本件聲請人主張其為相對人公司之股東，於相對人96年6月29日系爭股東常會當場提出「合併異議聲明書」記載：「就台信國際股份有限公司與台灣固網股份有限公司進行合併乙案，本人謹依公司法第317條之規定聲明異議並放棄股東會表決權，請貴公司按公平價格收買本人持有貴公司之全部股份。... 股東戶號：3032、股東戶名：鄧永耀、持有股數：350,000、... 」，有其提出「合併異議聲明書」為證，並為相對人所不爭執，堪信為真。則聲請人上開所為，應已符合公司法第187條第1項規定之要件。又兩造間就系爭股票收買價格無法達成協議，為兩造所不爭，依同法條第2項規定，聲請人只要在合併決議日起90日（60日＋30日）內即在96年9月26日前，均有權聲請法院為價格之裁定，而聲請人於96年7月25日提起本件聲請，於法自無不合。相對人抗辯聲請人未踐行公司法第187條第1項規定之要件，其已喪失股份收買請求權云云，並不可採。
四、次按非訟事件法第182條規定，法院為收買股票價格之裁定，必要時，得選任檢查人就公司財務實況，命為鑑定，如為上櫃或上市股票，得斟酌當地證券交易所實際成交價格核定之。又所謂「當時公平價格」，係指股東會決議之日，該股份之市場價格而言（最高法院71年度台抗字第212號判決參照）。本件本院徵詢原告是否送請鑑定系爭股票收買價格，原告表示請本院就兩造所提證據資料作為判斷即可，有原告96年11月13日通知狀在卷可稽。準此，如在客觀上，已有其他證據得足資判斷，本諸公司合併朝簡化及明確化之目標，並兼顧異議股東之保護，在審酌當時公平價格時，非不得以該客觀上之證據判斷之，例如於非上市公司，雖無市場交易價格得資參酌，然如享有公司控制權之大部分股東於決議合併前已將持有股票以特定價格出售，基於公平原則，亦非不得以該價格為決定決議合併時公平價格之參考依據。經查：
（一）相對人公司股票係未上市、上櫃股票，固無從斟酌證券交易所實際成交價格，然股票價格之評估與衡量，其最關鍵之考量因素，非「實際成交價格」莫屬，又所謂「股票價格」者，係指買賣雙方透過自由市場機制撮合、議定或其他交易方式所得之成交價格，有財政部證券暨期貨管理委員會91年6月5日台財證6字第091001212190號函可參，又所謂「公平價格」，依經濟部92年7月29日經商字第09202148190號函釋，依國際會計準則有下列三種情形：⑴市場上客觀的成交價⑵同類或類似產業股票的參考價⑶買賣雙方協議並載明於合約的價格。查台信公司為成就本件收購案，自96年3月2日起以每股8.3元公開收購相對人公司股份，陸續有相對人之法人股東大陸工程、鴻海精密、長榮海運、長榮航空、日月榮投資、東元電機、金鑫投資、明基電通、宏碁及仁寶電腦等國內上市公司參與應賣，此有相對人提出之其法人股東持股及參與公開收購損益明細表及該等公司於公開資訊觀測站對外公佈之重大訊息在卷可稽，至收購末日96年4月13日為止獲得總計4,781,500,833股應賣股數，約占相對人公司當時已發行股份總數74.0858％，而台信公司收購相對人公司股份之時點僅距本件合併案提前約2、3個月，該段期間相對人公司股票並無重大利空或利多消息，台信公司96年3、4月間收購相對人公司股份，至相對人系爭股東常會通過本件合併案時，應無存在足以影響成交價格顯著差異之因素，是台信公司收購相對人股份之交易價格，應可作為本件收買價格之參考。
（二）又相對人雖非上市或上櫃公司，然自93年10月5日起已登錄興櫃交易，而自相對人登錄興櫃交易起，第1年共3個月交易期間成交股數為251,509,280股、成交筆數3,742筆，94年度成交股數達666,876,073股、成交筆數10,158筆，95年度成交股數亦有593,139,348股、成交筆數14,084筆，系爭股東常會召開前6個月期間則有成交股數668,957,091股、成交筆數14,076筆，其於市場上維持一定之交易流量。而前揭相對人股票之興櫃交易實際成交價格，自相對人於93年10月5日登錄興櫃交易以來，實際成交均價均於每股4元至每股6元之間盤旋，自台信公司宣佈公開收購之後，成交均價始昇至每股8元上下，未曾高過每股8.3元，於通過合併案之股東常會決議日當日，實際成交均價亦僅為每股7.84元，此有相對人提出財團法人中華民國櫃檯買賣中心興櫃股票年度成交資料彙總表及興櫃股票個股歷史行情在卷可稽。此外，聲請人亦未舉證相對人股票於上開前間內有超過8.3元之記錄資料，是以，相對人所主張每股8.3 元之收購價格已高於系爭股東常會當日實際成交價格及歷年來興櫃交易實際成交均價，應屬可信。
五、綜上所述，參以台信公司以每股8.3元吸收合併相對人公司，並台信公司於96年3、4月間以每股8.3元公開收購相對人公司股份，及相對人公司自登錄興櫃交易以來，成交價格未曾高過每股8.3元等情，本院認為相對人公司合併時公平合理之價格為每股8.3元，亦即相對人應以該價格收買聲請人之股份，爰裁定如主文第一項所示。至聲請人超過上開價額之聲請，為無理由，應予駁回。
六、依非訟事件法第21條第2項、第24條第1項、民事訴訟法第95條、第79條，裁定如主文。
中 華 民 國 96 年 11 月 30 日
民事第六庭法 官 曾部倫以上為正本係照原本作成如不服本裁定應於送達後10日內向本院提出抗告狀，並繳納抗告費新台幣1,000元。
中 華 民 國 96 年 12 月 3 日
書記官 謝梅琴