臺灣高等法院刑事判決 107年度金上重更一字第13號上 訴 人 臺灣臺北地方檢察署檢察官上 訴 人即 被 告 鄒興華選任辯護人 李傳侯律師
李佳翰律師陳建宏律師上列上訴人因被告違反證券交易法等案件，不服臺灣臺北地方法院96年度重訴字第92號，中華民國104 年10月30日第一審判決（起訴案號：臺灣臺北地方檢察署96年度偵字第11747 號、第1174
9 號、第11980 號、第15111 號、第16896 號、第17045 號、第17811 號），提起上訴，經判決後，由最高法院發回更審，本院判決如下：
主 文原判決關於鄒興華違反證券交易法部分撤銷。
鄒興華無罪。
理 由
一、公訴意旨略以：被告鄒興華與練成瑜、史金生、陳平及陳美珊（上述4 人均判處無罪確定）明知於集中市場買賣股票時不得意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券連續以高價買入或低價賣出之行為，竟基於共同之犯意聯絡，利用公小穎、王美舲、周秋芳、周愛貞、游文彬、余金霞、余美蕙、陳美貞、岳朝俊等人證券帳戶，透過陳美珊及不知情之營業員鄭斯聰等人，連續以高價買入在證券交易所上市之科風股份有限公司（下稱科風公司）股票，意圖抬高該公司股價。而上揭之運作，係由練成瑜主控，負責有關協調、調度事宜，史金生、陳平負責所需款項運作決策之事宜，至於操作，則分別委由鄒興華、陳美珊進行操盤。練成瑜、鄒興華、陳美珊、史金生及陳平乃根據市場交易情形，決定買賣科風公司股票之價與量，再按既定之時間、價格，分別下單買進、賣出或相對買賣科風公司股票，藉此分散買賣、分散買氣之方式，規避證期局查核及市場投資人注意，製造科風公司股票交易熱絡之假象，並以將該股票之價格限制於不跌破50元為原則，見科風公司之股價有下跌時，則意圖影響市場之行情，拉抬科風公司股票之交易價格，以前揭人頭戶之名義，在各證券商處，連續以高價買入或低價賣出，而影響科風公司股票之市場交易秩序。而於94年11月14日、15日、16日、17日、28日、12月21日、28日、30日、95年1月3日、11日、13日、17日、18日、23日、24日、25日、2月3日、6日、14日、15日、17日、21日、3月1日、3日、13日、15日、16日、23日、28日、29日、31日、4月3日、6日、7日、10日、11日、12日共計37日，買進或賣出科風公司股票數量佔當日該股票市場成交總量之比例達百分之20至百分之46之間，意圖以大量買進之方式影響股價，又當中94年11月18日、12月12日、13日、29日、95年1月25日、2月3日、3月10日、15日、17日、28日、31日等11個營業日其連續以高價買入科風公司股票，已抬高並直接影響該股票於之股價，其情形如下：
㈠於下列之11個營業日連續以高價買入或低價賣出，致影響科風公司股票成交價：
①94年11月18日，利用余金霞帳戶於13時24分44秒以當日漲停
價48.85元委託買進50張（每張1千股之科風公司股票，下同），於13時27分10秒以當日漲停價48.85元委託買進150張，以上二筆於收盤時全數成交，佔該盤成交量226張之百分之8
8.49，並使成交價由前一盤45元上漲10檔至45.5元。②94年12月12日，利用游文彬帳戶於13時8 分49秒以當日漲停
價47.1元委託買進20張，於13時9 分28秒以當日漲停價47.1元委託買進20張，於13時9 分44秒以當日漲停價47.1元委託買進20張，於13時10分29秒以當日漲停價47.1元委託買進20張，以上四筆於13時9 分17秒至13時10分30秒全數成交，成交數量80張佔該時段成交量114 張之百分之70.17 ，並使成交價由前一盤46元上漲10檔至46.5元；利用余美蕙帳戶於13時17分37秒以當日漲停價47.1元委託買進100 張，利用游文彬帳戶於13時18分12秒以當日漲停價47.10 元委託買進20張，以上二筆分別於13時18分02秒、13時18分28秒全數成交，成交數量120 張佔該時段成交量122 張之百分之98.36 ，並使成交價由前一盤46.35 元上漲13檔至47元。
③94年12月13日，利用岳朝俊帳戶於13時27分50秒以當日漲停
價50.3元委託買進100 張，利用游文彬帳戶於13時28分18秒以當日漲停價50.3元委託買進223 張，利用余金霞帳戶於13時28分59秒以當日漲停價50.3元委託買進50張，以上三筆分別於收盤時全數成交，成交數量373 張佔該盤成交量527 張之百分之70.77 ，並使成交價由前一盤48.2元上漲15檔至48.95 元。
④94年12月29日，利用游文彬帳戶於12時29分47秒以當日漲停
價52.9元委託買進30張，於12時30分18秒以當日漲停價52.9元委託買進30張，於12時30分40秒以當日漲停價52.9元委託買進30張，於12時31分08秒以當日漲停價52.9元委託買進30張，於12時31分34秒以當日漲停價52.9元委託買進30張，於12時31分54秒以當日漲停價52.9元委託買進30張，於12時32分19秒以當日漲停價52.9元委託買進30張，於12時32分37秒以當日漲停價52.9元委託買進30張，於12時33分10秒以當日漲停價52.9元委託買進30張，以上九筆於12時30分01秒至12時33分24秒全數成交，成交數量270張佔該時段成交量373張之百分之72.38，並使成交價由前一盤51.2元上漲7檔至51.9元。
⑤95年1 月25日，利用岳朝俊帳戶於13時27分02秒以當日漲停
價50.5元委託買進235 張，利用周愛貞帳戶於13時27分13秒以當日漲停價50.5元委託買進100 張，以上二筆分別於收盤時全數成交，成交數量335 張佔該盤成交量410 張之百分之
81.7，並使成交價由前一盤49.6元上漲11檔至50.3元。⑥95年2月3日，利用周秋芳帳戶於13時27分12秒以當日漲停價
53.8元委託買進150張，於13時27分35秒以當日漲停價53.8元委託買進100張，以上二筆分別於收盤時全數成交，成交數量250張佔該盤成交量272張之百分之91.91，並使成交價由前一盤49.45元上漲11檔至50元。
⑦95年3月10日，利用余美蕙帳戶於9時29分12秒以當日漲停價
57.6元委託買進50張，於9時29分27秒以當日漲停價57.6元委託買進50張，於9時29分54秒以當日漲停價57.6元委託買進50張，於9時30分17秒以當日漲停價57.6元委託買進50張，於9時30分40秒以當日漲停價57.6元委託買進50張，於9時31分6秒以當日漲停價57.6元委託買進50張，於9時31分31秒以當日漲停價57.6元委託買進50張，於9時31分54秒以當日漲停價57.6元委託買進50張，以上八筆分別於9時29分14秒至9時32分11秒全數成交，成交數量400張佔該盤成交量601張之百分之66.55，並使成交價由前一盤56.7元上漲5檔至57.2元。利用余金霞帳戶於9時33分22秒以當日漲停價57.6元委託買進50張，於9時29分27秒以當日漲停價57.6元委託買進300張，此筆於9時33分24秒全數成交，成交數量300張佔該盤成交量320張之百分之93.75，並使成交價由前一盤56.8元上漲7檔至57.5元。
⑧95年3月15日，利用游文彬帳戶於13時23分47秒以高於當時
揭示成交價之52.1元委託買進20張，於13時24分06秒以高於當時揭示成交價之52.2元委託買進30張，於13時24分28秒以當日漲停價55.9元委託買進50張，於13時26分47秒以當日漲停價55.9元委託買進30張，利用周秋芳帳戶於13時27分05秒以當日漲停價55.9元委託買進220張，以上前三筆分別於13時23分49秒至13時24分36秒成交100張，佔該時段成交量100張之百分之百，並使成交價由前一盤52元上漲3檔至52.3元；接續委託之後二筆於收盤時成交250張，佔該時段成交量307張之百分之81.43，並使成交價由前一盤52.3元上漲5檔至52.8元。是故，該五筆連續之委託高價買進，使科風股票價格自52元上漲至收盤時之52.8元，合計上漲8檔。⑨95年3月17日，利用余金霞帳戶於13時28分24秒以當日漲停
價55.1元委託買進100張，利用周秋芳帳戶於13時28分29秒以當日漲停價55.1元委託買進200張，以上二筆分別於收盤時全數成交，成交數量300張佔該盤成交量500張之百分之60，並使成交價由前一盤52.8元上漲12檔至54元。
⑩95年3月28日，利用游文彬帳戶於13時28分09秒以高於當時
揭示成交價之53.20元委託買進270張，利用周秋芳帳戶於13時29分02秒以高於當時揭示成交價之53.20元委託買進200張，利用余金霞帳戶於13時29分04秒以高於當時揭示成交價之
53.2元委託買進100張，利用周秋芳帳戶於13時29分57秒以高於當時揭示成交價之53.2元委託買進50張，以上四筆分別於收盤時全數成交，成交數量620張佔該盤成交量635張之百分之97.63，並使成交價由前一盤52.20元上漲8檔至53元。
⑪95年3月31日，利用余金霞帳戶於13時27分14秒以高於當時
揭示成交價之53.10元委託買進160張，利用周秋芳帳戶於13時27分16秒以高於當時揭示成交價之53.10元委託買進40張，利用游文彬帳戶於13時28分33秒以高於當時揭示成交價之
53.10元委託買進30張，利用余美蕙帳戶於13時29分13秒以高於當時揭示成交價之53.10元委託買進120張，以上四筆分別於收盤時全數成交，成交數量350張佔該盤成交量455張之百分之76.92，並使成交價由前一盤52.50元上漲5檔至53元。
㈡又於94年12月28日、95年1月3日、13日、25日、2月14日、
15日、3月13日、28日、29日、31日、4月3日、7日、10日、12日等14天，使用前揭人頭帳戶，以委買價格高於或等於委賣價格、既委託買進又委託賣出之委託方式，亦即買進委託所相對成交之賣出委託，係該人頭戶群組之某一人頭戶或群組之其他人頭戶，此種相對成交情形，用以製造交易活絡假象，於各該日買進、賣出科風股票數量占當日該股票市場成交總量之比例高達20%至46%之間，且彼此間相對成交數量占該股票當日總成交量之比例亦高達7 %至32%之間。（詳細交易日期、市場成交股數、群組成交量、群組成交占市場之百分比、相對成交之股數暨占市場之百分比，見附表所載）。㈢因認被告涉犯證券交易法第155條第1項第4款非法炒作股價
、第3款製造證券交易活絡表象罪嫌（原審變更為同條第5款之罪名），應依同法第171條第1項第1款處斷云云。
二、按犯罪事實應依證據認定之，無證據不得認定犯罪事實；不能證明被告犯罪者，應諭知無罪之判決，刑事訴訟法第154條第2項、第301條第1項分別定有明文。又事實之認定，應憑證據，如未能發現相當證據，或證據不足以證明，自不能以推測或擬制之方法為裁判基礎；認定犯罪事實所憑之證據，雖不以直接證據為限，間接證據亦包括在內，然無論直接或間接證據，其為訴訟上之證明，須於通常一般之人均不致於有所懷疑，而得確信其為真實之程度者，始得據之為有罪之認定，倘其證明尚未達到此一程度，而有合理之懷疑存在時，即無從為有罪之認定；認定不利於被告之事實，須依積極證據，茍積極證據不足為不利於被告事實之認定時，即應為有利於被告之認定，更不必有何有利之證據。又依刑事訴訟法第161條第1項之規定，檢察官對於起訴之犯罪事實，仍應負提出證據及說服之實質舉證責任，倘其所提出之證據，不足為被告有罪之積極證明，或其指出證明之方法，無從說服法院以形成被告有罪之心證，基於無罪推定之原則，自應為被告無罪判決之諭知（最高法院30年上字第816號、40年台上字第86號、76年台上字第4986號、92年台上字第128號判例參照）。
三、公訴意旨認被告涉犯上述罪嫌，係以被告、同案被告練成瑜、史金生、陳平之供述，證人陳美珊、鄭斯聰、公小穎、許惠美、岳朝俊、游文彬、余美蕙、余金霞、周秋芳、周愛貞之證述，臺灣證券交易所股份有限公司科風公司股票交易分析報告、周秋芳等人帳戶開戶資料，科風公司股市觀測站之公告，0000000000、0000000000號行動電話監察譯文，陳平記載科風公司股票之日報表、行事曆、印文及電腦列印資料等證據，為其主要論據。惟訊據上訴人即被告鄒興華堅決否認有上述違反證券交易法之犯行，並辯稱：伊從事股票投資20多年，對於投資科風公司完全是自己之專業判斷，還有相關之公開資訊所做之決定，在進行投資以後，因為股票轉讓問題，有一些通聯造成誤解，就起訴書認為伊利用人頭交易，來規避查核，實際上伊對於科風公司股票的投資，因為伊個人資金不足，方向市場金主調度資金，金主對於自己權益保護，會安排在自己以掌控之帳戶，伊不知是那些帳戶，伊沒有利用人頭帳戶來進行交易以規避查核，起訴書認為伊違反證券交易法，是依據證交所所做之交易分析書，但投資科風公司，不只有伊個人之交易，甚至還有金主、帳戶名義人、營業員跟單之交易行為，金主為了自己資金調度、除權除息的需要也會有交易行為，這些交易情形伊都不會知道，也與伊無關云云。辯護人則辯護略以：①本案係向丙種金主借款之融資交易，並非使用人頭帳戶之交易，金主周秋芳、周愛貞及陳美珊，確有於使用之墊款帳戶自行下單買賣交易。復依陳美珊匯款至公小穎之金額推算，被告於95年4月14日所墊款買進之科風公司股票已結清。②另針對起訴書起訴之證券交易法第155條第1項第4 款部分，為達節省成本之目的，有以高價連續分筆買進之必要，我國證券法令並未限制每人每日買賣各類股票數量及價格，投資人以五檔內價格或高於五檔之價格委託買進或賣出，均屬投資人交易自由，投資人委託買進或賣出時並無法知悉同時間其他投資人之委託情形，亦不知自身交易佔該日交易量比重，又尾盤前五分鐘因五檔資訊停止更新，故無法預期委託單對收盤價之影響等，被告無操縱股價、謀取不法利益之意圖。③另從科風公司交易初步分析報告及證人江逸鴻之證詞，被告群組之9 人帳戶，並無明顯操縱股價，或不合常理之相對成交，亦即起訴書主要引用之證券交易所分析意見就交易資料之篩選，顯然並未考量丙種墊款此種地下金融行為慣例之影響，排除「金主自行跟單」及陳美珊「為調度資金而在不同帳戶間移轉股票」等非屬被告交易行為之交易資料，其結果自不足採。④就相對成交，依被告記憶所及，被告固有為賺取價差，而於同日先買後賣或先賣後買，進行短線交易之情形，但從無於指示陳美珊買入科風股票時同時指示或自行賣出科風股票之情形。而被告與陳美珊之間，僅有買賣股票張數及價格之計算，至於陳美珊究係使用何金主之何帳戶，被告全然不知，概由陳美珊決定，又依現行證券交易制度，投資人於同一交易日內對同一有價證券先買後賣或先賣後買，證券交易法並無明文禁止。而目前實務、學說上所認定「相對成交」（即修法刪除前之「沖洗買賣」規定）行為，係指行為人於同時期以相同價格為相反方向之委託買進與委託賣出或申報買進或賣出且實際成交，行為人外觀上雖有委託買賣或申報買賣而相對成交行為，但實質上，並未造成實質有價證券所有權移轉，而使得其他投資人誤信某種有價證券有交易活絡之外觀，而進場從事交易。是以，相對成交行為之可責性，在於意圖造成交易活絡之表象。然倘若行為人係因有合理投資或其他正當性之目的，則並不該當其不法構成要件。再者，若行為人並非於同時期以相同價格為相反方向之買入及賣出行為，則亦不該當於相對成交行為。易言之，證券交易法所禁止之「沖洗買賣」最大的特徵在於：行為人有「意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象」之主觀要件，亦即行為人主觀上有誘使不知情之投資人跟進，以達其拉抬該特定股票價格之目的，而證券交易所分析意見書中所引用「買低賣高」之經驗邏輯，並不能一概適用於所有股票交易。在一般的商業行為裏，過季商品的清倉大拍賣，這些商品因為已經過季了，實際上賣出去的機會很低，與其堆著當庫存壞掉，不如賤價求售換現金；急於出國或急需現金時的處分財產行為，因為時效的關係，沒有辦法跟人議價，只能降價求售；友情價出售，為了顧及情誼，或是爭取友誼、拉攏關係，低價出售。這些原因與動機，都足以使不合乎上述「買低賣高」原則的交易合理化。在股票市場裏，也不乏這樣具專業領域經驗法則合理的事例，例如：股市下跌時所湧現的斷頭賣壓，這時大盤指數已經下跌了，可能也低於當時的買進價，但股市持續下跌的結果，如果不補足保證金，就是面臨被斷頭的結果，損失更為慘重，所以就算是「高買低賣」，仍然必須做出這樣的交易；又如強制回補時的軋空行情，放空賣出股票後，發行股票的公司突然宣佈召開股東臨時會，強制所有放空股票於一定期間內回補，這時就算股價已經比放空賣出時還高，一樣只能忍痛「賣低買高」，這些都是不符合「買低賣高」原則，但卻是具備股票市場這個專業領域經驗法則的適例。是參陳美珊業已陳稱除一般之股票交易外，另有「除權前後更換帳戶、資金調度跟現股融資配額不足的時候，要現股轉成融資」所造成之交易，此數類型之交易，為避免不同盤搓合所可能造成之價差損失，幾乎均會利用漲、跌停交易優先搓合之特性，在同一盤交易中分別以漲停價買入及跌停價賣出。此時即不會再考慮個別股票之賺賠。亦無暇再顧及交易稅、手續費等因素。⑤就抬拉股價部分，因影響股票市場買入、賣出價格之因素甚眾，舉凡股票發行公司之產值、業績、發展潛力、經營者之能力、形象、配發股利之多寡、整體經濟景氣，及其他各種非經濟性之因素等，均屬可能。且我國關於證券交易法令，除每日有法定漲、跌停板限制及部分特殊規定外，並未限制每人每日買賣各類股票之數量及價格，亦無禁止投資人連續買賣股票之規定。依我國目前交易制度，以同時價格優先為原則，若欲優先成交，則勢必需以較市場價格為優（買進時價格較高、賣出時價格較低），始有可能優先成交。且倘擬大量買進，唯有以高價連續分筆買進，始有可能以較低之成本完成交易。而投資人買賣股票之目的，本在謀取利潤，其於交易市場中逢低買入，逢高賣出，應屬正常現象；縱有連續多日以高價買入或低價賣出之異常交易情形，亦未必絕對係出於故意炒作所致。倘行為人純係基於經濟性因素之判斷，自認有利可圖，或為避免投資損失擴大，而有連續以高價買入或低價賣出股票之行為，縱因而獲致利益或產生虧損，並造成股票價格波動，仍須以積極證據證明行為人主觀上有故意炒作股票價格，誘使他人為買進或賣出，以利用價差謀取不法利益之意圖，始能依上開罪名論。又我國於92年1月2日起，集中交易市場買賣報價揭示，由原揭露「最高價買進1檔與最低賣出1檔之價格與未成交數量」，變更為揭露「最高買進5檔價格與未成交數量，及最低賣出5檔價格與未成交數量」之資訊，以利市場資訊更為公開及透明化，此即所謂「5檔揭示制度」。其目的係為使投資人判斷合理委託買進或賣出價格之參考，且現行法令就投資人委託之價格並無限制，只要在當日漲跌幅之價格內即可，投資人雖以高於當時揭示成交價格委託買進，但在證券集中交易市場價格優先、時間優先之交易撮合原則下，被告以漲停價委託買進，即先以價格決定，委託價格高的會先成交，如委買價格相同，再以委買時間決定先後順序，是以買進價格仍可能在5檔揭示價格內，如投資人以漲停價委託買進，成交價格不一定即為漲停價，足認投資人依上開揭露之資訊，以前一盤之上下5檔內任1檔，或超過所揭示之5檔價格委託買進或賣出，皆屬投資人之自由決定範疇，要難謂有何違法可言。又我國證券交易法令，並未禁止或限制投資人當日買賣成交量不得超過當日總成交量之一定比例，此由最高法院判決早即揭櫫：按證券市場自由化，投資人欲購買多少股票，厥屬自由權利，且其購買時尚未收盤，盤中如何知悉收盤後其買賣股票之百分比，而股票成交量差別性甚大，集中市場之某些飆股或大型股，因其股本龐大，每日成交量往往數萬仟股即數萬張，個別投資人買賣所佔百分比甚小，但若小型股或店頭市場之股票，因其股票小或交易量少，有時投資人單日買入數張，即佔百分之百，故客觀情形之單日買賣百分比評斷，應僅係供審酌行為人有無抬高或壓低交易市場價格意圖之參考，非可據為審斷其有操縱行為主觀違法要件之唯一依憑。況證券交易市場瞬息萬變，縱為一天之交易，可能前一盤委託數量少，後一盤即有大單敲進，一般投資人應無可能於買進、賣出之瞬間，即事先獲知除自己外，是否尚有其他投資人買進或賣出暨其數量若干，倘如起訴書認定僅以此買進、賣出交易瞬間之成交比重數據，遽爾推論投資人即具操縱股價之意圖，顯屬率斷。從而，被告並非刻意連續以高價買入科風公司股票，縱有尾盤交易產生影響股價之情事，亦非刻意拉抬之結果等語。經查：
非法炒作股價部分：
㈠被告行為後，證券交易法第155條第1項第4款於104年7月1日
公布，於同年月3日施行，將原條文「意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出」，修正為：「意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出，而有影響市場價格或市場秩序之虞」。亦即增列「而有影響市場價格或市場秩序之虞」。此部分修正已涉及構成要件之變更，自屬法律有變更之情形，經比較後，以修正後之條文有利於被告，依刑法第2條第1項但書規定應適用修正後之新法。其增修意旨係有鑑於證交易法第155條第1項第4款之有關炒作股票之「操縱條款」規定，從57年立法迄今，經歷40年間均未作實質檢討與修正，相較現今政治經濟環境及證券市場之發展與現況，40年前之立法明顯不符合實際現況，其中第1項第4款之構成要件過於抽象，僅以不明確之文意規定規範構成要件，惟所有買賣股票之人對於股票之買賣本就有所期待，然現行法律條文未明確區別其態樣，將使投資人動輒觸法，又「連續」、「高價買進」、「低價賣出」等要件更無明確之標準。然法律課以人民刑事懲戒、拘束人身自由，影響人權甚鉅，最忌模糊、不確定之法律概念。依據法律明確性原則，法律條文應使受規範者能預見其何種作為或不作為將構成義務之違反及所應受之懲戒為何，以維法之安定性與明確性，此乃法治國家重要之基本原則。為明確規範法律之構成要件，以維護人權、維持法律明確性及安定性，更避免法律解釋空間過大，造成人民受法律上不平等之待遇，爰將證券交易法第155條第1項第4款末句修正「…或以低價賣出，而有影響市場價格或市場秩序之虞」。
㈡證券市場的主要功能之一，在於形成證券的公平價格，而證
券交易法第155條第1項第4款之操縱行為，即係以人為方法使證券市場供需力量無法發揮其自然調節作用，而將集中交易市場上之某一有價證券價格控制於某一水準，扭曲證券市場價格決定機能而坐收差額利益。然該款禁止規定所防止之操縱行為所維護者，既係以證券市場供需關係公平決定股票價格之機制，而市場供需關係之基礎，應在於股票投資人本於充足而正確的資訊，形成對證券價值的體認，衡量其獲利需求與風險承受能力，所下之買進或賣出股票決定，由此過程形成市場之供需關係。因此健全的證券市場價格決定，本質上就是人為影響的結果，任何在證券市場上買進或賣出股票的行為，或多或少均會干預到股票價格的形成，因此理論上證券市場投資人除為「價格之接受者」外，在某一程度上而言，亦有「價格之決定者」的成分存在。但此投資者決定價格之情形，既屬證券市場合理之運作特徵之一，其行為即難謂具有何違法性可言，當非屬於證券交易法第155條第1項第4款操縱行為之範疇。
㈢按修正後證券交易法第155條第1項第4款規定在證券交易所
上市之有價證券，不得有「意圖」抬高或壓低交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出，而有影響市場價格或市場秩序之虞，其目的在於排除人為操縱、創造虛偽交易狀況與價格假象，使投資大眾因錯誤交易資訊之誘導而遭受損害，以保護證券市場機能的健全及投資人公平從事證券交易的機會。又我國證券交易市場電腦撮合採用價格優先原則，較高買進委託優先於較低買進委託，較低賣出委託優先於較高賣出委託，買賣申報價格並有漲、跌停幅之限制，投資人倘無操縱價格的意圖，本於理財決策，為取得優先成交機會而以漲、跌停板價格申報，本身無可課責性，縱使股價因其正當、連續大量高買低賣而漲跌，係交易制度所致，以此處罰投資人，有欠公平。故上開規定所謂「意圖」，應以行為人主觀上有影響有價證券交易價格、製造不真實或足令人誤解市場交易活絡之表象，引誘投資大眾買入或賣出股票，利用價差謀取不法利益的意圖為必要；對能證明其連續買進或賣出的交易有正當理由與必要者，應排除在上開規定禁止行為之外，以免阻礙正當投資意願，影響經濟活動。又對於不法炒作行為之客觀構成要件，除「自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出」外，且須判斷行為人「連續以高價買入或以低價賣出」的特定行為，是否已引起「足以使其他投資人誤解集中交易市場某種有價證券之交易狀況」的危險結果，而加以認定。是以，是否操縱股價的認定，應跳脫「高價」、「低價」的範疇，從行為人的買賣行為是否合乎常理、股價是否因其行為出現不正常的波動、是否有不當的意圖及是否有影響市場交易秩序等方面來判斷，方符立法意旨（最高法院106年度台上字第778號判決意旨參照）。是只要投資人並無「影響或操縱股票市場行情，以謀取不法利益」、「造成交易活絡表象，對市場供需之自然形成加以干擾，藉資引誘他人買進或賣出，以利用股價落差圖謀不法利益」之意圖，縱使股價因其正當連續大量高買低賣而漲跌，亦係交易制度所致，並無扭曲市場價格機能，造成虛偽之交易情狀與價格假象，使投資人受損之危害，即應排除在本款禁止行為之外，以免阻礙正當投資意願，影響經濟活動。
㈣公訴意旨認被告以游文彬等人頭戶之名義，在各證券商處，
連續以高價買入或低價賣出，而影響科風公司股票之市場交易秩序。而於94年11月14日、15日、16日、17日、28日、12月21日、28日、30日、95年1月3日、11日、13日、17日、18日、23日、24日、25日、2 月3 日、6 日、14日、15日、17日、21日、3 月1 日、3 日、13日、15日、16日、23日、28日、29日、31日、4 月3 日、6 日、7 日、10日、11日、12日共計37日，買進或賣出科風公司股票數量佔當日該股票市場成交總量之比例達百分之20至百分之46之間，意圖以大量買進之方式影響股價，又當中94年11月18日、12月12日、13日、29日、95年1 月25日、2 月3 日、3 月10日、15日、17日、28日、31日等11個營業日其連續以高價買入科風公司股票，已抬高並直接影響該股票之股價。然依臺灣證券交易所之股票交易作成之交易分析意見書（代號3043，分析期間94年9 月1 日至95年7 月30日，11749 號偵卷㈠第47至76頁）所載：「游文彬等9 名分析對象於分析期間買賣科風股票總計買52640 千股、賣出51508 千股，分別占分析期間該股票總成交量824599千股之6.38% 、6.24% ，經查渠等之交易明顯集中於94年11月14日至95年4 月12日期間，其中渠等於94年11月14日等37天買進或賣出科風股票數量占當日該股票市場成交總量之比例均高於2.% 以上，雖科風股票於該期間（94年11月14日至95年4 月12日）之交易，僅發現94年11月23日等6 天成交價格呈明顯波動，惟就渠等於分析期間之委託買賣行為進行分析，仍發現渠等於94年11月18日等11天有連續以高價委託買進科風股票，致有明顯影響科風股票價格之情事」（見11749 號偵卷㈠第74頁）。被告雖於上述37日買進或賣出科風公司股票之數量佔當日該股票市場成交總量之比例達百分之20至百分之46間之交易行為，非必然造成影響或操縱股價，對市場供需之自然形成加以干擾，藉資引誘他人買進或賣出之結果。蓋任何人皆可自由在集中市場買賣股票，我國關於證券交易之法令除每日有法定漲、跌停板限制及部分特殊規定外，並未規定每人每日在各股所能買賣之數量及價格之規定。且在有價證券集中交易市場中，股票價格係受供給與需求平衡與否之影響，若需求大於供給或需求小於供給，必然造成價格之變動，尤其是資金豐裕之投資者，若欲於相當期日內將資金投入或抽出而大量買進、賣出股票，其資金效應勢必明顯反映於揭示成交價格上，此為證券交易市場機制上之必然，是即便價格上有劇烈變動，亦不能率認其中涉及不法情事。復據證人即營業員陳美珊於原審審理時證稱：「（鄒興華是否通常會指示你買進或賣出的價格？）會，通常都是用市價，也會用限價」、「（請說明你所指的市價及限價為何？）市價就是在市場上最快可以成交的價格，我接到市價的指示會用比較可以成交的價格丟單，或是將整筆的單子拆成數筆，如果忙的話也會整筆的丟。如果限價就是由鄒興華指示固定的價格」、「（你所謂比較可以成交的價格，如果在鄒興華指示你買進的時候，是否是指掛高於成交價的價格？）要看當時五檔揭示的賣單來決定」、「（為什麼你要拆單？既然已經用漲停價買了為何還要拆單？）拆單可以買到比較好的價格」、「（為何拆單可以買到比較好的價格？）但不改變買單100 張的時候，當時成交價50、50.1的賣單可能35張，50.2的賣單可能有15張，50.3的賣單可能30張，這樣子的話，如果我拆單先用漲停價買30張，30張可能該會成交到50.1，我成交後我再買10張，10張可能會成交在50.2，成交後我再買30張，30張可能會成交在50.3，以此類推，如果一次丟100 張的買單，用漲停價格的話，就會100 張通通成交在50.3以上」、「（像你這樣拆單買股票的作法，你會告知鄒興華說你現在拆單來買股票嗎？）不會，因為這種作法是對客戶的一種服務，可以降低他買進的成本」、「（你剛才有提到最後一種好像是一次漲停全部的單全下，是否也會這樣買？）會」、「（這樣買的話是否影響到市場上交易的價格？）有的時候真的很忙，也沒有時間幫忙看，我就會直接丟單，完成這筆交易」等語（見原審卷21第97至103 頁），而證人即臺灣證券交易所監視部職員江逸鴻於原審審理時證稱：「（像余金霞這樣的投資人以漲停價掛出買單，在你們的交易原則下，他只是取得最先撮合的機會，並非必然會造成拉抬股價或股價上漲的狀況，是否如此？）是」等語（見原審卷20第192 頁），是起訴書所載被告連續高價買入之11個營業日中，於盤中以漲停價委託部分〈94年12月12日、94年12月29日、95年3 月10日及95年3 月15日〉應係營業員為達到以最低成本優先成交之目的，而將單一委託分析為多筆之拆單交易，尚難憑認為被告有連續以高價買入影響股價之故意。再94年12月13日、95年1 月25日、95年2 月3 日、95年3 月15日、95年3 月17日及95年3 月28日交易，均明顯係因先前曾以限價委託買進，然因價格因素未能成交，始取消原限價委託，於尾盤以較高價或漲停價委託，而以優先成交買進，有投資人成交委託買賣明細表在卷可參。又證人陳美珊於原審審理時另證稱：「你說你沒有發現鄒興華的買賣交易行為影響股價，但是買賣成交之後股價是漲是跌你不可能不清楚，你沒有發現一定的漲跌走勢或價格的變動情形嗎？）我有發現，其實那是有狀況才會這樣子，因為我們平常下單是看五檔揭示，在最後五分鐘他是停止的，有的時候五檔揭示賣單可能有數百張，但是因為最後五分鐘看不到五檔的賣單，如果那個時候賣單取消了，買單進去就會造成跳檔，但那不是預期中的事情」等語（見原審卷21第108 頁），足見縱尾盤交易有產生影響科風股價之情事，未必是被告尾盤買進拉抬之結果。
㈤科風公司在臺灣證券交易所公開資訊觀測站發布之重大訊息
：「94年9月2日本公司董事會決議配發每股現金股利0.84元，盈餘轉增資每仟股無償配發新股140股」、「94年10月21日公告本公司94年股東臨時會重要決議事項（決議通過承認93年盈餘分派案，包括每仟股配發股票股利1.4元，現金股息0.84元）」（見11749號偵卷1第48頁）。再稽諸94年5月23日自由時報記者高照芬指出：「…不斷電設備廠商科風（3043）今年投入超大型UPS的開發率逾3成，成為國內巨型UPS最大的製造商，…科風今年集團合併營收23.52億元，每股稅後盈餘2.24元，股本為9.48億元，今年在新產品開發上奏功，全年營收上看30億元」、94年7月8日經濟日報記載：
「科風（3043）成功開發出太陽能電池的轉換器，…科風是國內的不斷電系統UPS廠商，在順應全球替代能源風潮，已開發出將太陽能的直流電轉換為家用交流電的轉換器，並取得印度的訂單，科風董事長張峰豪昨（7）指出，包括火力、風力、太陽能和燃料電池等替代能源，都需要轉換器將能源轉換，未來的市場相當有潛力，科風已開發完成，已從本
（7）日起開始出貨…」有自由時報、經濟日報新聞影本2紙在卷可據（見11749號偵卷20第310至312頁），顯見當時科風公司股票之基本面相當良好，具有投資投資價值，被告基於自身多年投資經驗，選擇科風公司股票買進賣出，實難認定被告有故意拉抬科風公司股價之情事。復據臺灣證券交易所於分析期間只發現94年11月23日、12月12、20日、95年1月10、25日、3月10日等6天科風股票成交價格呈明顯波動（見11749號偵卷㈠第53頁），而起訴書記載被告於94年11月18日、12月12日、13日、29日、95年1月25日、2月3日、3月10日、15日、17日、28日、31日等11個營業日其連續以高價買入科風公司股票，互核結果僅94年12月12日、95年1月10、3月10日這3天，被告高價購買科風股票成交股價有呈明顯波動情形，但臺灣證券交易所分析科風股票交易期間長達225個營業日，被告僅有3日高價買入科風股票而有成交價格呈波動之情形，即認該3 日係因被告高價買入科風股票致成交價格呈明顯波動，但3 日所占225 個營業日之比例甚微，且上述11個營業日，第1 個營業日94年11月18日之科風公司股價收盤價為45元，最後一個營業日95年3 月31日之科風公司股價收盤價為53元，四個多月共計上漲8 元，上漲比例只有
17.78%，尚非異常，自難憑此遽認被告於上述11個營業日連續以高價買入科風公司股票之行為，有拉抬股價之意圖及影響市場價格或市場秩序之虞。再稽諸被告以游文彬等9 名帳戶於分析期間買賣科風股票總計買52640 千股、賣出51508千股，分別占分析期間該股票總成交量824599千股之6.38 %、6.24% ，其所占比例不高，亦難認被告有不法炒作科風股票股價之意圖及影響科風股票之市場價格或市場秩序之虞。
違法相對成交部分：
㈠「相對成交」的行為，又稱為「沖洗買賣」，係指行為人利
用在證券集中交易市場買賣股票，以其本人的名義，或借用人頭戶的他人名義開設二個以上不同的帳戶，利用這些帳戶委託證券商就特定股票，同時以同一高於或低於市價的價格及同一數量為相對買賣的情形，其雖然具有買賣形式，其實是同一投資人左進右出的買賣行為，實際上並無移轉證券所有權之行為。「相對成交」之行為之所以禁止，是因行為人藉此虛偽交易，反覆作價，虛構成交量值之紀錄，製造交易活絡假象，易使投資大眾對於證券市場交易實況產生錯誤判斷，利用一般投資人盲從搶進心理，達到人為操縱股價，進而從中獲利的目的。又行為人有否炒作某種有價證券之意圖，除可參考是否以高價委託買進、低價委託賣出外，亦可斟酌是否有沖洗性買賣之相對成交造成股票交易活絡之假象為佐證。而此種不合經濟效益之交易行為確可作為「意圖」炒作股票之有力證據。蓋此種在當盤撮合期間內同時或接連以高價委託買進及低價委託賣出股票之委託方式，在證券交易所採「價格優先、時間優先」之電腦撮合原則下，容易產生該盤撮合結果為買進自己或同集團成員委託賣出之股票之相對成交情形，無異於「左手買進、右手賣出」，實際上持有該特定股票之總數並未變動，而在相對成交之下，如以當天該筆交易來計算，不僅沒有獲利，反而需繳納手續費（買進及賣出各計算一次）及證券交易稅（賣方繳納）之額外不必要成本，倘一再反覆出現，甚至在同一交易日之密接時段內反覆為之，已違反一般投資常規（蓋同一投資人實無可能在同一時間內既看好該股前景而買進，竟又看壞而賣出，並額外支付手續費及證券交易稅），顯不合理，究其所為目的，無非想製造交易活絡的假象，引誘一般投資人盲從搶進，進而遂其操縱、影響股價並從中獲利（最高法院107 年度台上字第3336號判決意旨參照）。
㈡公訴意旨又認被告於94年12月28日、95年1月3日、13日、25
日、2月14日、15日、3月13日、28日、29日、31日、4月3日、7日、10日、12日等14天，使用游文彬等人頭帳戶，以委買價格高於或等於委賣價格、既委託買進又委託賣出之委託方式，亦即買進委託所相對成交之賣出委託，係該人頭戶群組之某一人頭戶或群組之其他人頭戶，此種相對成交情形，於各該日買進、賣出科風股票數量占當日該股票市場成交總量之比例高達20%至46%之間，用以製造交易活絡假象云云。
然查：陳美珊於96年6月7日調查局詢問時證稱：「我在接到鄒興華打到我公司及行動電話指示下單的張數及價格之後，自行隨機以游文彬等人帳戶進行買賣科風股票，鄒興華確實有要我找人頭帳戶買賣科風股票，但是鄒興華並不知道是用哪些帳戶」等語。復於96年6月7日偵查中證稱：「我都是依照鄒興華的指示，在每天開盤時間，依照鄒興華所說的指令，就是購買的張數及價位下單，至於由何人帳戶來買入或賣出，都是由我決定」等語，又於103年4月30日原審審理時證稱：「（你下單在金主指定的戶頭的時候，妳的客戶是否會知道你下在金主的哪一個帳戶裡？）不會知道」等語，足見被告縱有指示下單購買科風股票，但實際上用何人帳戶買進或賣出，根本係陳美珊自行調配，實難認被告指示陳美珊用特定帳戶為相對成交之行為，更遑論被告有以相對成交造成科風股票交易活絡表象之意圖，況陳美珊經原審及本院判決無罪確定（理由見本院前審判決第299頁）。陳美珊另於原審審理時證稱：「（〈提示起訴書附表2132頁以下〉這些交易紀錄都是鄒興華下單的交易紀錄嗎？）不全是」、「（為什麼不全是？）就是我剛剛說我自己也有買一些科風股票，周秋芳、周愛貞也有買，另外還有除權前後會換帳戶，還有資金調度跟現股融資配額不足的時候，要現金轉成融資所造成的問題」、「（你剛才還有講到其他像除權前後會換帳戶，還有資金調度跟現股融資配額不足的時候，要現股轉成融資所造成的交易，為何不是鄒興華下單的決定？）金主因為稅率的問題不要客戶在他的戶頭裡面除權，這時候我就會再找其他的資金，一邊賣出金主戶頭的股票，一邊又可以從除權的戶頭買回來，除權後也會再換回原來金主的戶頭，資金調度金主要用錢的時候會叫我賣股票，但是我對客戶的庫存我必須要保有他庫存的數量，所以我要再另外找資金及戶頭，再把這些股票承接回來。另外還有現股轉融資的問題，因為金主有要求我要買融資，但是科風股票的融資配額有限額的，所以當融資額度不夠，就會就踢成現股，我就要找有融資券商去買進被踢成現股的部分，再把現股成交的部分賣出，我也會下單在這些戶頭中」、「（當時你的客戶中，有無其他人也在你這裡墊款買賣科風公司股票？）當時有位鮑先生也在我這裡墊款買賣科風公司股票，而且張數也不少」、「（該名鮑先生姓名為何？）鮑廣廷」、「（他買賣的時間大概是何時？）買的時間比鄒興華晚大概一、兩個月左右，賣掉的時間也比較晚」、「（他買賣的張數約有多少？）他進進出出約有一、兩千張左右」、「（你幫他下單是下在哪些帳戶內？）九人帳戶中」等語（見本院前審卷㈤第23至24頁）。再證人鮑廣廷確有透過陳美珊於系爭帳戶內墊款買賣科風公司之股票1500張，業據證人鮑廣廷於本院前審證稱：
「（你在陳美珊那裡有買過科風股票嗎？）是」、「（你在陳美珊那裡投資買賣科風公司的股票大概是什麼時候？）印象中差不多在94年11、12月間買，95年5、6月賣出」、「（你說從94年11月、12月至95年5、6月間有在陳美珊那裡墊款買賣科風公司股票約有多少？）差不多1500張左右」、「（你剛剛說你投資科風公司股票大約維持在1500張左右，是一直都這樣還是中間有進進出出？）我常常會做當沖的動作」、「（所以你於95年4月間還有約1500張的庫存在陳美珊那裡嗎？）是」等語明確（見本院前審卷㈤第97至100頁）。
足見被告透過陳美珊向金主墊款買賣科風公司股票之期間，同時亦有其他客戶利用該等證券帳戶買賣科風公司股票，而此均非被告所造成之相對成交行為。是陳美珊於被告墊款買賣科風公司股票時，除接受被告之指示外，尚有被告以外之客戶使用游文彬等之帳戶買賣科風公司股票，甚至可能因金主資金調度需求、金主稅務規劃考量、現股轉融資或其他不同客戶交易行為等因素，在客觀上發生相對成交之外觀，尚難只憑游文彬等帳戶內在同日有相互買進或賣出科風公司股票之情形，即遽認被告有連續以相對成交造成證券市場科風公司股票交易活絡表象之意圖及行為。
㈢起訴書記載上述14日（94年12月28日至95年4月12日間），
被告以游文彬等9人帳戶彼此間相對成交數量僅占該股當日總成交量之比例7%至32%之間，且當時科風公司股票在證券市場交易應已甚活絡，有當時媒體報導內容摘要：94年9月15日聯合晚報電子新聞「營收雖新高，科風又跌停」、中時晚報電子新聞「急殺2根跌停，科風財務、業務都正常，董事長等大股東申讓引來殺機，出脫約2千張後急縮手」、94年9月16日工商時報電子新聞「科風：股價重挫與財務、業務面無關」、94年10月18日工商時報電子新聞「科風：筹碼走趨於穩定」、94年11月24日工商時報電子新聞「科風轉進大型高階系統，成果可期」、95年1月26日工商時報電子新聞「接單順利，科風發動補漲行情」、95年2月17日工商時報電子新聞「科風業績年增率將達3成」、聯合晚報電子新聞「科風新產品助攻」，有臺灣證券交易所科風公司股票分析意見書所附之媒體報導內容摘要在卷可參（見11749號偵卷㈠第49頁），是被告於上述日期買進或賣出科風公司股票之相對成交，更難認被告有意圖造成科風公司股票交易活絡之表象。
綜上所述，檢察官所提出之證據，尚不足以為被告犯證券交
易法第155 條第4 款之非法炒作股價罪、第5 款之製造證券交易活絡表象罪之積極證據，或其指出證明之方法，經本院逐一剖析，相互參酌，仍無從形成被告有罪之心證，是不能證明其犯罪。至辯護人聲請傳喚證人練成瑜及囑託臺灣科技法學會鑑定，已無必要，附此敘明。
四、原審認被告犯違反證券交易罪事證明確，據以論罪科刑，容有未洽。檢察官以原審未認定被告與練成瑜、史金生、陳平、陳美珊4 人為共同正犯及被告量刑過輕為由提起上訴，為無理由。被告否認犯罪提起上訴，指摘原判決有罪不當，為有理由。原判決此部分既有可議，應由本院將原判決關於被告違反證券交易法部分撤銷，諭知其無罪之判決。
據上論斷，應依刑事訴訟法第369 條第1 項前段、第364 條、第
301 條第1 項，判決如主文。本案經檢察官陳昱旗到庭執行職務。
中 華 民 國 108 年 4 月 18 日
刑事第八庭 審判長法 官 陳世宗
法 官 呂寧莉法 官 周明鴻以上正本證明與原本無異。
檢察官如不服本判決，應於收受送達後10日內向本院提出上訴書狀，其未敘述上訴之理由者並得於提起上訴後10日內向本院補提理由書（均須按他造當事人之人數附繕本）「切勿逕送上級法院」。
書記官 謝雪紅中 華 民 國 108 年 4 月 18 日