最高法院刑事判決 九十年度台上字第一０四三號
上 訴 人 台灣高等法院檢察署檢察官被 告 甲○○
232上列上訴人因被告違反證券交易法案件，不服台灣高等法院中華民國九十三年十二月一日第二審更審判決（九十三年度金上重更㈡字第七號，起訴案號：台灣台北地方法院檢察署八十七年度偵字第一五四一三號），提起上訴，本院判決如下：
主 文上訴駁回。
理 由按刑事訴訟法第三百七十七條規定，上訴於第三審法院，非以判決違背法令為理由，不得為之。是提起第三審上訴，應以原判決違背法令為理由，係屬法定要件。如果上訴理由狀並非依據卷內訴訟資料，具體指摘原判決不適用何種法則或如何適用不當，或所指摘原判決違法情事，顯與法律規定得為第三審上訴理由之違法情形不相適合時，均應認其上訴為違背法律上之程式，予以駁回。本件原判決以公訴意旨略稱：甲○○係設於台北市○○○路○段○○○號八樓「日盛證券投資信託基金」（下稱「日盛基金」）之經理人，其明知對於在證券交易所上市之有價證券，不得有意圖抬高或壓低集中市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義對該有價證券連續以高價買入，或以低價賣出之行為。竟自民國八十六年六月五日起，至同年九月十五日止，連續以「日盛基金」之名義買賣聯華電子股份有限公司（下稱聯電公司）海外第一次無擔保公司債八十六年度第一次債券換股權利證書（下稱「聯電己」）。其自八十六年七月三日起，至同年九月十五日止，買入「聯電己」成交量比例超過各該日市場成交量百分之二十以上（詳如原判決附表所示）。其於前揭時段（即自八十六年七月三日起，至同年九月十五日止，共五十個交易日，下同）連續多次以漲停價格或高於成交價格委託買進「聯電己」，總計買進九百二十七萬一千六百四十八股，使「聯電己」由每股新台幣（下同）七十七．六元，上漲至一百三十餘元，致呈現價量異常現象。且被告為製造「聯電己」交易活絡之假象，自同年七月三日起，至同年七月八日止，連續以漲停價格喊盤買進，致八十六年七月三日、五日、八日，該基金買進「聯電己」之比例均占當日成交量之百分之百；另八十六年七月四日、七日亦分別高達百分之八十二點七五、百分之九十一點七六，並因而獲利達三億元，顯見其有炒作「聯電己」股票之意圖等情，因認被告涉犯證券交易法第一百七十一條、第一百五十五條第一項第四款之罪嫌。惟訊據被告否認上述犯行，辯稱：依公司法第二百四十八條規定，股份有限公司得發行可轉換為股份之公司債，因公司原則上不得持有自己之股票，故在辦理可轉換公司債之轉換前，必須發行新股及辦理增資變更登記。又依財政部證券暨期貨管理委員會（下稱證期會，現已改為「行政院金融監督管理委員會證券期貨局」）所頒布之「發行人募集與發行有價證券處理準則」規定，公司在未發行新股變更登記前，得依可轉換公司債持有人之請求換發「債券換股權利證書」。該權利證書得於公開市場自由交易流通，俟公司辦理發行新股變更登記後，再以股票換回該證書。惟該種換股權利證書係具有過渡性質之有價證券，不能享有正規股東之權益，短期無法獲利，流通性較小，風險亦大，故其市場價格較普通股票價格為低。「聯電己」即係聯華公司所發行之海外可轉換公司債換股權利證書，故其價格較聯電普通股為低，惟隨著轉換發股票之時間漸近，可預期該權利證書即將轉換成普通股，二者價格漸趨於等值。故當「聯電己」之價格低於聯電普通股之價格，而存有差價狀態時，即為買進之適當時機。且聯電公司產值甚佳，中期後勢看好，參以前述差價之考量，故伊乃於八十六年九月十七日聯電最後換股期限屆至前，開始出售原已持有可獲利之聯電普通股，並於同年六月間大量買進「聯電己」，進行中期性投資，以避風險，而賺取差價；復因「聯電己」係源於聯電之海外公司債，投資者稀，市場較小，而其所操作者為量大之基金，並非小額散戶，自易形成高價獨買或買受比例甚高之情形，尚難僅以其有連續多日以高價買入「聯電己」之情形，遽認其有炒作該股票行情之意圖。況一般炒作股票之目的無非在抬高價格以引誘他人追高，再趁機於不實高價中倒貨。然其於前揭時段所買進之「聯電己」，其中三分之一並非在高價時出售，反係在聯電普通股重挫時始脫出，所餘三分之二亦均於停止交易後換取聯電普通股，並無高價倒貨之情形，益見其並無炒作該股票行情之故意。至財政部所頒訂之「有價證券監視報告函送偵辦案件作業要點」，雖規定於一定期間內連續以高價買入或低價賣出特定股票，致其交易價量異常而達到一定之成交比例者，即可作為移送偵查之標準。但該要點並未對外公布，投資者無從得悉其內容，亦無遵守之義務。況該作業要點之規定，僅能據以認定有炒作股價之嫌疑，尚不能作為論罪科刑之依據等語。按證券交易法第一百五十五條第一項第四款規定，禁止「意圖抬高或壓低集中市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券連續以高價買入或以低價賣出者」之行為；違反該項禁止規定者，應依同法第一百七十一條第一款之規定論科。其目的係在使有價證券之價格能在自由市場正常供需競價下產生，避免遭受特定人操控，以維持證券價格之自由化，而維護投資大眾之利益。故必行為人主觀上有影響或操縱股票市場行情之意圖，客觀上有對於某種有價證券連續以高價買入或低價賣出之行為，始克成立。所謂「連續以高價買入」，固指於特定期間內，逐日以高於平均買價、接近最高買價之價格，或以最高之價格買入而言。惟影響股票市場價格之因素甚眾，舉凡股票發行公司之產值、業績、發展潛力、經營者之能力、形象、配發股利之多寡、整體經濟景氣，及其他各種非經濟性之因素等，均足以影響股票之價格。且我國關於證券交易之法令，除每日有法定漲、跌停板限制及部分特殊規定外，並未限制每人每日買賣各類股票之數量及價格，亦無禁止投資人連續買賣股票之規定。而投資人買賣股票之目的，本在謀取利潤，是其於交易市場中逢低買進，逢高賣出，應屬正常現象；縱有連續多日以高價買入或低價賣出之異常交易情形，亦未必絕對係出於故意炒作所致。況股票價格係受供給與需求平衡與否之影響，若需求大於供給或需求小於供給，必然造成價格之變動。若行為人純係基於上開經濟性因素之判斷，自認有利可圖，而有連續高價買入股票之行為，縱因而獲有利益，或造成股票價格上漲之情形，若無積極證據證明行為人主觀上有故意操縱或炒作股票價格之意圖者，仍不能遽依上述規定論科。查被告自八十六年六月五日起，至同年七月二日止，雖陸續買進「聯電己」計二百零九萬二千股，但其間並無賣出之情形，亦無不法炒作該股票價格之情事。而被告自八十六年七月三日，至同年九月十五日止，計購入「聯電己」六百十三萬四千股，加上其於同年七月二十三日除權配股一百八十四萬一千六百四十八股，共計一千零六萬七千六百四十八股，而其間僅賣出三百五十萬一千股，其餘六百五十六萬六千六百四十八股均於同年九月十七日轉換為聯電普通股，有日盛基金於前揭時段買賣「聯電己」之明細表附卷可稽。是被告於前揭時段僅購進「聯電己」六百十三萬四千股，公訴意旨謂被告在上開時段內共購進「聯電己」九百二十七萬一千六百四十八股一節，尚與實情不符。次查被告於前揭時段購入「聯電己」之成交量比例，雖超過各該日市場成交量百分之二十以上，且自八十六年七月三日起至同年月八日止，連續以漲停價格喊盤買進，分別占八十六年七月三日、五日、八日當日成交量百分之百，及八十六年七月四日、七日成交量百分之八十二點七
五、百分之九十一點七六；上開交易在形式上固已達於前揭「有價證券監視報告函送偵辦案件作業要點」第二條第四款所規定之移送標準。但據證券交易所人員張庭偉於第一審證稱：上述作業要點係證期會及證券交易所內部作業之規定，並未對外公布，一般證券商不知有此規定，係屬機密等語。且一般投資人對於當日各類股票交易之全部成交量，以及其所購股數是否已逾該股票當日成交量之一定比例，衡難加以預測，自不能僅以被告買賣股票之情形已達於該作業要點規定之移送標準，即推測其必有操縱該股票價格之犯罪意圖。尤其被告於「聯電己」停止交易時所持有之「聯電己」為六百五十六萬六千六百四十八股，尚較其於上述時段內所購入之「聯電己」六百十三萬四千股為多，且事後均已轉換為聯電普通股，可見其並無連續以高價買進股票後，再趁該股票價格上漲時以高價拋售之情形，顯與一般故意炒作股票藉以牟取不法利益之情形有別。況我國股票之交易制度，採「價格、時間優先」之電腦撮合原則，即同一時間內，以申報買進價格最高者或或賣出價格最低者優先成交，同一價格申報者，以申報時間最早者優先成交。被告雖於前揭時段連續多日以高於成交價或以漲停價格委託買入「聯電己」，惟此非無可能係基於前述「價格、時間優先」之原因，以致其購入該股票之成交量占各該日交易量之高額比例，尚不能以此遽認其有故意抬高或炒作該股票價格之意圖。再者，集中市場以漲跌停價買進股票，固有可能因前述交易系統撮合買賣制度所造成，惟成交價未必即係該最高價或最低價，因每一盤之成交價，係依能夠滿足買賣張數最大量之價格而決定，故成交價有可能比前一日之收盤價為低。因此，以「漲停價掛進」，固可優先成交，但與成交價尚無絕對之關係。矧在價格、時間優先之電腦撮合交易原則下，被告下單委託證券商於集中交易市場買進或賣出，究能否撮合成交？其撮合之筆數如何？何時得以撮合？均難以預測。是被告於上開時段連續高價買入「聯電己」股票，縱造成該股票價格之上漲，亦不能遽行臆斷此必係被告故意操縱抬高該股票之價格所致。況以漲停價取得優先成交之機會，在交易完成前，仍可取消全部或一部買賣之委託。故為確保以一定價格買到某特定股票，得先以漲停價委託，取得優先成交之順位，以利其以最低價格買入。惟如當時最低價高出其預期，則其仍可及時取消委託，此觀之卷附日盛基金於前揭時段買賣「聯電己」成交對應表所示，該基金於八十六年七月三日上午十一時八分一秒，及十一時三十二分四十三秒，以漲停價一一二元，委託買進「聯電己」計八萬股，於十一時三十四分十六秒減量二萬三千股；同年月二十三日上午十一時十一分三十六秒、四十四秒，以漲停價一一三．五元，委託買進「聯電己」計十萬股，於十一時十四分五十六秒減量七萬股。故被告最後成交價究竟若干？仍須視其他投資人出售持票或購入股票之價格及數量（即市場供需情形）而定，非被告所能輕易操控。此外，「聯電己」自八十五年十二月三十一日開始上市買賣，嗣於八十六年九月十七日終止上市換發普通股，其持股權利與原有普通股相同等情，有證券交易所股份有限公司八十五年十二月二十八日台正
（八五）上字第二七九四一號公告，及同所八十六年九月九日台證（八六）上字第二八六七四號公告各一件附卷可稽。而「聯電己」因可於公司終止上市後轉換為聯電普通股，故聯電普通股之價格將影響「聯電己」價格之變動，且聯電普通股與「聯電己」之價差愈大，投資之價值愈高。是被告辯稱「聯電己」之價格較該公司普通股票價格為低，然隨著換發普通股票之時間漸近，可預期該權利證書即將轉換成普通股，甚或有較佳之配股權益，二者價格將漸趨於等值，故當「聯電己」市價低於聯電普通股之市價，而存有價差狀態時，即屬買進之適當時機一節，尚堪採信。參以被告自八十六年六月五日起，至同年九月十三日止，雖連續以高於成本價或漲停價買進「聯電己」，然其委託價格均低於當日聯電普通股之開盤價，且日盛基金於前述時段內共陸續買進「聯電己」六百十三萬四千股，但買進後僅出售三百五十萬一千股，加上被告先前已買進「聯電己」股票二百零九萬二千股，及配股所得共計一千零六萬七千六百四十八股，其所出售者僅佔其所有「聯電己」全部股數約三分之一，此有前述報表及被告所提出之日盛基金逐日買（賣）聯電己成本、時間及聯電與「聯電己」之市價比表，暨買賣「聯電己」與聯電普通股對照表各一件在卷可按。故被告買進「聯電己」之股數遠多於賣出之股數，若其有抬高「聯電己」價格之意圖，何以在其連續以高價買進後，卻未見其大量出售牟利？足認被告所辯伊係藉由聯電類股票轉換制度所生之價差而操作得利一節，亦堪憑採。此外，依法務部調查局所舉前揭時段「聯電己」與聯電股票交易明細表所示，「聯電己」之價格始終低於聯電普通股之價格，且受其價格之牽動影響，可見「聯電己」之股價係隨聯電普通股股價之升值而順勢上揚。而聯電公司當時之資本額高達四百十一億七千七百五十八萬二千六百五十元，聯電普通股每交易日成交股數平均亦多達五千萬股，有台灣證券交易所證券行情表一份附卷可稽。其上市股量鉅大，市場流通性亦高，自非一般投資人所可任意操控，因此投資人通常須參考聯電普通股股價，以作為買賣「聯電己」之依據，而不可能藉炒作「聯電己」，以抬高聯電普通股之行情。蓋若僅炒作「聯電己」之價格，而未同時將聯電普通股之價格一併抬高，不僅難以獲得投資大眾跟進，致使所買入之股票無法順利脫售；另一方面又使購股成本增加，利潤減少，顯屬弊大利小。被告為證券交易之專業經理人，應不致未見及此，堪認被告所辯並無故意炒作或抬高「聯電己」價格之意圖一節，應堪採信。此外，復查無其他證據足以證明被告確有前揭犯行，因認不能證明被告犯罪，乃維持第一審諭知被告無罪之判決，而駁回檢察官在第二審之上訴，已詳敘其證據取捨及得心證之理由綦詳。核其所為之論斷，俱與卷內資料相符，從形式上觀察，原判決並無調查未盡或理由不備等違背法令之情形。上訴意旨略以：原判決雖認定被告於前揭時段購入「聯電己」股票為六百十三萬四千股，而非起訴意旨所指之九百二十七萬一千六百四十八股，但其對於被告有無因炒作該股票而獲利三億元部分，並未加以調查及說明，自有不當。又原判決既認定「聯電己」股票與聯電普通股股票價格之間具有關聯，而被告又於前揭時段連續以高價大量買進「聯電己」股票，致其價格上漲差額約六十元，則聯電普通股之股價是否因此而上漲？被告於該期間出售該股票之價格及獲利各若干？均與被告有無炒作聯電普通股之價格有關，原審未加以調查，亦有不合云云。惟查證據之取捨及事實之認定，均為事實審法院之職權，倘其採證認事並未違背證據法則，復於判決內詳細說明其取捨證據及得心證之理由者，自不得任意指為違法。查原判決對於檢察官所舉之各項證據資料，如何尚不足以證明被告有故意抬高「聯電己」價格之意圖，以及依卷附資料暨調查所得之證據，仍不能證明被告主觀上確有前述犯罪之意圖，因認不能證明被告犯罪，已詳敘其證據取捨及得心證之理由，核無違背法令之情形。公訴意旨雖謂被告炒作「聯電己」股價致獲利三億餘元，原審未加以調查或說明，尚有不當云云。然查本案探求之重點在於被告主觀上究竟有無故意炒作或抬高「聯電己」股價之不法意圖，與其是否因買賣該股票而獲利，暨其獲利之多寡，尚難謂有絕對之關聯。且原判決已說明縱被告因買賣「聯電己」而獲有利益，不論其獲利若干，若不能證明其主觀上具有不法抬高股價之意圖者，仍不能遽予論罪科刑等語綦詳。從而，原判決對於被告有無因買賣「聯電己」而獲利三億元一節，雖未加以說明，其理由固略欠詳盡，但並不影響於判決之結果，自不能以此作為適法之上訴第三審理由。又「聯電己」與聯電普通股之價格間雖具有關聯性，然原判決已說明當時聯電公司資本額高達四百十一億七千七百五十八萬餘元，其普通股每日成交量亦高達五千萬股以上，尚非一般投資人所可任意操控其行情。而「聯電己」係聯電公司所發行之海外可轉換公司債換股權利證書，其股數及市場均屬有限，不僅無法影響聯電普通股之價格，反受其價格之牽動影響。是被告自不可能藉炒作「聯電己」之行情，而抬高聯電普通股之價格等情綦詳。況檢察官於事實審中從未主張被告有炒作「聯電己」以抬高聯電普通股價格之事實，其於法律審之本院，始為上述主張，亦非適法之第三審上訴理由。是本件上訴意旨，並非依據卷內資料具體指摘原判決不適用何種法則或如何適用不當，徒憑己意，就原審採證認事職權之適法行使，暨原判決已明白論斷詳細說明之事項，任意指為違法，顯與法律所規定得提起第三審上訴理由之違法情形不相適合。揆之首揭說明，其上訴為違背法律上之程式，應予駁回。
據上論結，應依刑事訴訟法第三百九十五條前段，判決如主文。中 華 民 國 九十四 年 三 月 十 日
最高法院刑事第五庭
審判長法官 吳 雄 銘
法官 池 啟 明法官 郭 毓 洲法官 吳 三 龍法官 蘇 振 堂本件正本證明與原本無異
書 記 官中 華 民 國 九十四 年 三 月 日
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